的_DE 資本_Na 投資_Na ，_PUNC 成長率_Na 不_D 增_VJ 反_D 降_VC ，_PUNC 只有_D 八．二％_Neqa 。_PUNC 胡_Nb 鞍_Na 鋼_Na 估計_VE ，_PUNC 就_D 欠缺_VJ 效率_Na 這_Nep 一_Neu 點_Nf 來_D 講_VE ，_PUNC 中國_Nc 現在_Nd 已_D 倒退_VA 到_P 毛澤東_Nb 時代_Na 的_DE 水平_Na ，_PUNC 只_Da 能_D 靠_P 資本_Na 大量_Neqa 投入_VC 來_D 促進_VK 商業_Na 成長_VH 。_PUNC 香港_Nc 匯豐_Nb 銀行_Nc 的_DE 曲宏賓_Na （_PUNC Qu_FW Hongbin_FW ）_PUNC 和_Caa 馬小平_Nb （_PUNC Sophia_FW Ma_FW Xiaoping_FW ）_PUNC 證實_VE 了_Di 這_Nep 個_Nf 驚人_VH 的_DE 浪費_Na 現象_Na 。_PUNC 他們_Nh 也_D 算出來_VB ，_PUNC 現在_Nd 投入_VC 與_Caa 產出_VC 的_DE 比例_Na ，_PUNC 已_D 低於_VJ 毛澤東_Nb 主政_Na 末期_Nd 。_PUNC 與_P 其他_Neqa 國家_Na 相似_VH 的_DE 發展_Na 階段_Na 做_VC 比較_VC ，_PUNC 得出_VJ 的_DE 結論_Na 也_D 一樣_VH 不妙_VH 。_PUNC 一九七○年_Nd 至_Caa 一九八○年_Nd 之間_Ng 的_DE 南韓_Nc 和_Caa 臺灣_Nc ，_PUNC 一九六五年_Nd 至_P 一九七五年_Nd 之間_Ng 的_DE 日本_Nc ，_PUNC 以及_Caa 一八九○年_Nd 至_Caa 一九一○年_Nd 之間_Ng 的_DE 美國_Nc ，_PUNC 它們_Nh 都市化_VHC 和_Caa 工業化_VHC 的_DE 速率_Na ，_PUNC 全_Neqa 都_D 和_P 一九九八年_Nd 至_P 二○○_Neu 四_Neu 年_Nf 之間_Ng 的_DE 中國_Nc 相似_VH 。_PUNC 然而_Cbb ，_PUNC 中國_Nc 卻_D 需_D 比_P 日本_Nc 至少_Da 多出_VJ 三分之一_Neqa 投資_VC ，_PUNC 比_P 臺灣_Nc 和_Caa 南韓_Nc 多出_VJ 一_Neu 倍_Na 投資_VC ，_PUNC 才_Da 能_D 達成_VC 同樣_VH 結果_Na 。_PUNC 不論_Cbb 你_Nh 怎麼_D 看_VC 它_Nh ，_PUNC 結果_Dk 都_D 是_SHI 一樣_VH 悲慘_VH 。_PUNC 遊客_Na 坐上_VCL 嶄新_A 、_PUNC 卻_D 幾乎_Da 空蕩蕩_VH 的_DE 火車_Na 從_P 上海_Nc 機場_Nc 進城_VA ，_PUNC 就_D 會_D 認識_VJ 這_Nep 個_Nf 現象_Na ：_PUNC 這_Nep 項_Nf 工程_Na 耗資_VJ 不菲_VH ，_PUNC 要_D 一百六十_Neu 年_Nf 才_Da 能_D 自償_VC 全部_Neqa 投資額_Na 。_PUNC 中國_Nc 目前_Nd 的_DE 經濟_Na 發展_Na 做法_Na 還_D 能_D 撐_VC 多久_Nd ？_PUNC 有_V_2 一_Neu 個_Nf 壓力點_Na 是_SHI 內部_Ncd 經濟_Na 結構_Na ，_PUNC 另_Nes 一_Neu 個_Nf 是_SHI 外界_Ncd 因素_Na —_PUNC —_PUNC 中國_Nc 綁住_VC 了_Di 人民_Na 在_P 國內_Nc 每_Nes 一_Neu 分_Nf 錢_Na 的_DE 儲蓄_Na ，_PUNC 因為_Cbb 它_Nh 需要_VK 儲蓄量_Na 愈_D 大_VH 愈_D 好_VH ，_PUNC 才_Da 能_D 以_P 最_Dfa 低_VH 的_DE 利率_Na 支援_Na 最_Dfa 大_VH 的_DE 投資_Na 需求_Na 。_PUNC 它_Nh 也_D 希望_VK 維持_VJ 人民幣_Na 儘量_D 有_V_2 競爭力_Na 來_D 促進_VK 出口_Na —_PUNC —_PUNC 即使_Cbb 中國_Nc 經常_D 帳_Na 順差_Na 每_Nes 年_Nf 賺進_VC 約_Da 等於_VG GDP_FW 八％_Neqa 的_DE 金額_Na ，_PUNC 而且_Cbb 每_Nes 年_Nf 也_D 吸入_VC 約_Da 六百億_Neu 美元_Nf 的_DE 外人_Na 直接_VH 投資_VC 。_PUNC 中國_Nc 人民_Na 銀行_Nc 以_P 現行_A 匯率_Na 買進_VC 美元_Nf ，_PUNC 因此_Cbb 中國_Nc 外匯存底_Na 大幅_D 增加_VHC ，_PUNC 目前_Nd 每_Nes 年_Nf 約_Da 增加_VHC 兩千億_Neu 美元_Nf 。_PUNC 中國_Nc 愈_D 是_SHI 成長_VH ，_PUNC 外匯存底_Na 就_D 愈加_Dfa 增高_VH 。_PUNC 一般_A 共識_Na 是_SHI ，_PUNC 人民幣_Na 對_P 美元_Na 的_DE 幣值_Na 約_Da 低估_VJ 了_Di 一五—四○％_Neqa 之間_Ng 。_PUNC 換句話說_Dk ，_PUNC 即使_Cbb 中國_Nc 的_DE 工資_Na 低廉_VH ，_PUNC 它_Nh 的_DE 出口_Na 與_Caa 其他_Neqa 中等_A 所得_Na 開發中_A 國家_Na 的_DE 出口_Na 相比_VB ，_PUNC 還是_D 偏低_VH 。_PUNC 因此_Cbb ，_PUNC 如果_Cbb 中國_Nc 當局_Na 允許_VE 人民幣_Na 依_P 供需律_Na 上下_Ncd 浮動_VA ，_PUNC 人民幣_Na 對_P 美元_Na 勢必_D 升值_VH ；_PUNC 反過來說_Dk ，_PUNC 美元_Na 對_P 人民幣_Na 就_D 會_D 貶值_VH 。_PUNC 中國_Nc 就_D 會_D 出現_VH 貨幣_Na 損失_Na ，_PUNC 它_Nh 的_DE 外幣_Na 資產_Na 會_D 消失_VA 五千多億_Neu 美元_Nf （_PUNC 以_P 一．九兆_Neu 美元_Nf 外匯存底_Na 的_DE 三成_Neqa 計算_Na ）_PUNC 。_PUNC 麻省理工_Na 學院_Nc 的_DE 布藍查德_Nb （_PUNC Olivier_FW Blanchard_FW ）_PUNC 和_Caa 吉亞瓦玆_Nb （_PUNC Francesco_FW Giavazzi_FW ）_PUNC 在_P 一_Neu 篇_Nf 論文_Na 中_Ng 估算_VE ，_PUNC 中國_Nc 每_Nes 年_Nf 外匯存底_Na 增加_VHC 幅度_Na 在_P 兩千億_Neu 至_Caa 兩千五百億_Neu 美元_Nf 之間_Ng ，_PUNC 一旦_Cbb 人民幣_Na 大幅_D 升值_VH ，_PUNC 這些_Neqa 存底_Na 將_D 跌掉_VC 六百億_Neu 至_Caa 七百五十億_Neu 美元_Nf 之間_Ng ，_PUNC 大約_Da 是_SHI 中國_Nc GDP_FW 的_DE 三．五％_Neqa 。_PUNC 布藍查德_Nb 和_Caa 吉亞瓦茲_Nb 估計_VE ，_PUNC 人民幣_Na 幣值_Na 低估三○％_Neqa ，_PUNC 由於_Cbb 出口_Na 上升_VA ，_PUNC 替_P 中國_Nc 增加_VHC ○．四五％_Neqa 的_DE 成長率_Na 。_PUNC 因此_Cbb ，_PUNC 中國_Nc 人民_Na 銀行_Nc 擔心_VK 人民幣_Na 升值_VH 會_D 使_VL 每_Nes 一_Neu 年_Nf 減少_VHC 三．五％_Neqa GDP_Na 之_DE 際_Nd ，_PUNC 它_Nh 增加_VHC 了_Di ○．四五％_Neqa 的_DE 成長率_Na —_PUNC —_PUNC 如果_Cbb 局勢_Na 還_D 不_D 到_VC 不可收拾_VH 的_DE 地步_Na ，_PUNC 這_Nep 似乎_D 是_SHI 不錯_VH 的_DE 報酬率_Na 。_PUNC 中國_Nc 的_DE 貨幣_Na 政策_Na 對_P 成長_VH 還_D 有_V_2 一_Neu 個_Nf 貢獻_Na 。_PUNC 中國_Nc 成長_VH 策略_Na 有_V_2 一_Neu 個_Nf 十分_Dfa 重要_VH 的_DE 環節_Na ，_PUNC 就_D 是_SHI 把_P 國民_Na