權益 報酬率 提高 幾 個 百分點 這 種 想法 。 他 說 ： 「 好 的 業務 或 投資 決定 ， 可以 不 靠 財務 槓桿 ， 就 會 有 令 人 滿意 的 經濟 成效 。 」 再者 ， 高度 槓桿 操作 的 公司 在 經濟 走下坡 時 更易 受創 。 巴菲特 並 未 建議 我們 公司 應該 借 多少 錢 最好 。 不同 的 公司 可以 處理 多少 債務 要 視 現金 流量 而 定 。 巴菲特 告訴 我們 的 是 ， 一 家 好 公司 應 能 賺到 高 股東 權益 報酬率 而 無須 靠 槓桿 操作 。 投資人 要 擔心 那些 只 能 靠 大幅 舉債 才 能 有 高 股東 權益 報酬率 的 公司 。 可口可樂 公司 像 高祖塔 重建 可口可樂 的 「 一九八○年代 策略 」 即 是 一 個 好 例子 ： 可口可樂 將 所有 無法 賺到 令 人 滿意 股東 權益 報酬率 的 業務 都 砍掉 。 他 強調 任何 新 業務 方案 都 得 有 足夠 的 實際 成長 才 能 合理化 投資 。 可口可樂 不再 留戀 在 停滯 的 市場 裡 搶占有率 。 高祖塔 宣布 ： 「 提高 每 股 盈餘 並 實現 較 高 的 股東 權益 報酬 才 是 重點 。 」 他 說到 做到 。 可口可樂 製酒 事業 在 一九八三年 賣給 了 加拿大 商 施格蘭 公司 。 一九七○年代 可口可樂 每 年 賺到 百分之二十 的 股東 權益 報酬率 ， 這 已 相當 好了 ， 但 高祖塔 仍 不 滿意 。 他 要求 更 好 的 回報率 ， 公司 也 做到 了 。 到 了 一九八八年 ， 可口可樂 的 股東 權益 報酬率 提高到 百分之三十一點八 （ 見 圖 7.1 ） 。 無論 怎麼 衡量 ， 可口可樂 在 高祖塔 領導 下 ， 財務 成績 都 要 比 前任 好 了 兩三 倍 ， 從 公司 的 市值 便 可 看出 此 結果 。 一九八○年 可口可樂 的 市值 是 四十一億 美元 ， 到 了 一九八七年 末 ， 即使 在 十月 的 股市 崩盤 後 ， 其 市值 都 增加 到 一百四十點一億 （ 見 圖 7.2 ） 。 七 年 內 ， 可口可樂 的 市值 每 年 平均 增加 百分之十九點三 。 華盛頓 郵報 公司 當 巴菲特 一九七三年 買進 《 華盛頓 郵報 》 股票 時 ， 它 的 股東 權益 報酬率 是 百分之十五點三 。 一般 的 報紙 都 有 這 種 回報率 ， 只 比 標準 普爾 工業 指數 稍 好 。 但 五 年 內 ， 郵報 的 股東 權益 報酬率 倍增 。 這時 它 的 報酬率 比 標準 普爾 高 了 一 倍 ， 比 一般 報紙 高出 百分之五十 。 接著 十 年 ， 郵報 公司 持續 超前 ， 在 一九八八年 把 回報率 拉高 到 百分之三十六點三 。 這 份 高於 平均 的 回報率 顯得 更 亮眼 ， 尤其 當 你 知道 公司 正 有 意識 地 逐年 減少 債務 。 一九七三年 郵報 長期 債務 與 淨值 之 比 是 百分之三十七點二 ， 是 報業 裡 的 第二 高 。 驚人 的 是 ， 一九七八年 葛蘭姆 減少 了 公司 百分之七十 的 負債 。 一九八三年 長期 負債 與 淨值 之 比 降到 百分之二點七 ， 是 報業 平均比 的 十分之一 — — 但 郵報 仍 可以 賺到 百分之十 的 股東 權益 報酬率 ， 高於 所有 同業 。 「 業主 盈餘 」 巴菲特 提醒 ， 投資人 要 知道 每 股 盈餘 只是 決定 某 公司 經濟 價值 的 開始 ， 而 不 是 結束 。 他 說 ： 「 首先 要 知道 的 是 ， 不 是 所有 的 收益 都 一樣 重要 。 」 他 指出 ， 資產 獲利率 ︵ assets to profits ratio ︶ 高 的 公司 較 傾向 報告 假 收益 。 因為 通貨膨脹 會 重創 資產 龐大 的 公司 ， 這些 企業 的 收益 像是 海市蜃樓 。 只有 在 現金 流量 達到 公司 預期 時 ， 計算 盈餘 對 分析師 才 有用 。 巴菲特 警告 ， 即使 是 現金 流量 也 不一定 是 衡量 公司 價值 的 完美 工具 ， 它 常常 誤導 投資人 。 對於 初期 投資 大 、 後期 投資 小 的 行業 如 房地產 、 油田 、 有線電視 公司 等 ， 現金 流量 確實 是 衡量 公司 的 適當 工具 。 但 在 另一方面 ， 要求 不斷 支出 資金 的 公司 如 製造商 ， 計算 價值 時光 靠 現金 流量 是 不 夠 的 。 公司 的 現金 流量 的 定義 ， 習慣 上 是 以 考量 折舊 、 消耗 、 攤提 、 以及 其他 非 現金 費用 後 得出 的 稅 後 淨收入 。 巴菲特 解釋 ， 如此 定義 現金 流量 的 問題 ， 是 它 漏 了 一 個 重要 的 經濟 因素 ， 即 資本 支出 。 公司 一 年 的 盈餘 有 多少 要 用 在 購買 新 設備 、 工廠 更新 、 以及 其他 改進 以 維持 經濟 地位 和 單位量 ？ 根據 巴菲特 的 計算 ， 百分之九十五 的 美國 企業 用到 的 資本 支出 與 折舊率 相若 。 他 說 ， 你 可以 拖延 資本 支出 一 兩 年 ， 但 時間 長 了 ， 你 若 不 做 必要 的 改進 ， 你 的 事業 一定 下滑 。 這些 資本 支出 對 公司 來 說 就 像是 人事 與 水電 費用 。 一九八○年代 企業界 風行 財務 槓桿 ， 現金 流量 數字 自然 被 捧上 天 ， 過 高 的 收購 企業 價格 都 因為 公司 現金 充足 而 被 合理化 。 巴菲特 相信 ， 現金 流量 數字 「 常 被 收購 公司 或 投資 銀行 用來 合理化 不 合理 的 事 ， 繼而 賣掉 賣 不 出去 的 東西 。 當 盈餘 看來 不足以 支付 垃圾 債券 的 債息 ， 或 合理化 過 高 的 股價 時 ， 把 焦點 轉移到 現金 流量 顯得 多麼 方便 。 」 巴菲特 提醒 ， 你 不能 只 注意 現金 流量 ， 除非 你 願意 扣除 必要 的 資本 支出 。 巴菲特 不 以 現金 流量 為 優先 考量 ， 而是 沿用 他 所 稱 的 「 業主 盈餘 」 （ owner's earnings ） ， 即 公司 淨收入 加上 折舊 、 耗損 與 攤提 ， 扣掉 資本 支出 以及 必要 的 額外 營運 資金 。 巴菲特 承認 ， 這 不 是 精準 的 數學 計算 ， 理由 很 簡單 ， 因為 計算 未來 資本 支出 常常 只是 粗算 。 他 還 引述 了 凱因斯 的 話 ： 「 我 寧願 是 大約 對了 ， 也 不 願 精準 地 錯 了 。 」 像 在 一九七三年 ， 可口可樂 的 「 業主 盈餘 」 （ 淨收入 加上 折舊 與 扣除 資本 支出 ） 為 一億五千兩百萬 美元 。 到 了 一九八○年 ， 業主 盈餘 為 二億六千二百萬 美元 ， 每 年 複成 長 百分之八 。 接著 從 一九八一 到 一九八八年 ， 業主 盈餘 從 兩億六千二百萬 增加 到 八億二千八百萬 美元 ， 平均 年 複成長率 為 百分之十七點八 。 （ 見 圖 7.3 ） 業主 盈餘 的 成長 反映 在 可口可樂 的 股價 上 。 從 一九七三年 到 一九八二年 這 十 年 ， 可口可樂 整體 獲利 每 年 平均 成長 百分之六點三 。 接下來 十 年 ， 從 一九八三 到 一九九二年 ， 整體 獲利 年 平均 成長 百分之三十一點一 。 獲利 能 有 多 高 ？ 如 費雪 一樣 ， 巴菲特 知道 如果 經營 團隊 無法 把 銷售 變成 獲利 ， 等於 是 偉大 的 企業 做 了 拙劣 的 投資 。 就 他 的 經驗 ， 營運 成本 高 的 經理人 習於 想 辦法 提高 管銷費 ， 而 營運 成本 低 的 經理人 總是 設法 降低 成本 。 巴菲特 對