開始 管理 投資 組合 並 以 此 向 客戶 收費 。 我們 的 目標 是 幫助 客戶 在 可 接受 的 風險 範圍 內 創造 不錯 的 獲利率 。 我們 有 很多 客戶 都 賺到 了 自己 期許 的 數字 ， 而 現在 他們 想要 保住 財富 。 因此 ， 我們 公司 的 許多 投資 組合 是 在 股票 與 債券 組合 間 保持 平衡 。 就 是 在 這 個 時候 ， 我 開始 把 對 巴菲特 的 一些 想法 寫下來 ， 與 客戶 分享 他 的 投資 智慧 。 畢竟 巴菲特 投資 了 四十 年 ， 累積 足夠 多 的 本錢 ， 向 他 看齊 沒 壞處 。 這些 文章 最後 結集成 了 《 勝券在握 》 第一 版 。 有 兩 個 理由 使 我 後來 決定 成立 一 支 共同 基金 並 以 《 勝券在握 》 書 中 的 原則 來 操作 。 一 是 我們 的 投顧 公司 需要 一 支 工具 來 處理 許多 資金 不 多 ， 無法 單獨 成立 組合 帳戶 的 客戶 ； 二 是 我 想 在 基金 經理人 全權 委託 的 自由 裁量 地位 下 ， 以 《 勝券在握 》 為 本 創造 投資 績效 。 我 想 展示 巴菲特 傳授 的 以及 我 寫 的 東西 ， 如果 照 做 ， 可以 讓 投資人 獲利 超越 市場 。 要 證明 就 靠 績效 。 新 的 基金 在 一九九五年 四月 七日 成立 。 以 研讀 巴菲特 十 年 之 功 ， 外加 數 年 管理 組合 的 經驗 ， 我 覺得 我們 足以 讓 客戶 的 獲利 回報 高於 平均 。 但 事與願違 ， 我們 連續 兩 年 的 投資 績效 平平 。 到底 出 了 什麼 事 ？ 我 分析 了 這 段 時期 的 投資 組合 以及 股市 時 ， 發現 兩 件 重要 但 互 不 關聯 的 原因 ， 可以 解釋 為什麼 會 失敗 。 第一 ， 在 我 成立 基金 時 ， 我 買 的 多半 為 「 波克夏型 」 的 股票 如 報紙 、 飲料 公司 以及 非 耐久 消費性 事業 ， 還 有 幾 家 特別 挑出 的 金融 服務 公司 。 我 甚至 買 了 波克夏 公司 的 股票 。 因為 我 的 基金 是 巴菲特 投資法 的 實驗 ， 組合 中 自然 會 有 許多 巴菲特 買 的 股票 ； 但 巴菲特 一九八○年 買進 的 股票 到 了 一九九七年 早已 變 了 。 許多 公司 在 八○年代 的 盈餘 持續 兩 位 數字 成長 ， 到 了 九○年代 末 卻 只 剩 個位數 成長 。 不僅 如此 ， 這些 公司 的 股價 在 這 十 年 不斷 上漲 ， 與 他們 內含 價值 的 差價 也 比 過去 小 多 了 。 當 一 家 公司 成長 腳步 放慢 後 ， 內在 價值 的 折扣 就 小 了 ， 想 再 靠 投資 它 而 獲得 超過 平均 水準 的 大幅 獲利 可能 沒 機會 了 。 如果 第一 個 因素 是 這些 組合 中 的 公司 成長 趨緩 ， 第二 個 理由 就 是 投資 組合 外 的 狀況 也 變 了 。 在 基金 買 的 公司 成長 變慢 同時 ， 某些 科技 公司 的 經濟 則 快速 成長 ， 如 電信 、 軟體 以及 網路 服務 等 。 因為 這些 產業 占 了 標準 普爾 五百 相當 大 的 權值 ， 股市 也 跟著 快 漲 。 我 很 快 發現 ， 我 基金 內 公司 的 經濟 狀況 遠 不如 這些 新興 而 強大 的 科技 公司 ， 當時 市場 以 它們 為 貴 。 一九九七年 ， 我 的 基金 要 做 個 了斷 。 如果 我 持續 投資 傳統 巴菲特型 的 股票 ， 我 大概 只有 平庸 的 成效 。 甚至 巴菲特 也 告訴 波克夏 股東 ， 他們 已 不能 再 想要 有 公司 以前 高於 平均 的 投資 績效 了 。 我 知道 如果 繼續 在 已 高漲 的 股價 上 和 巴菲特 抱持 同樣 的 組合 ， 再 加上 公司 經濟 狀況 普通 ， 我 將 無法 替 股東 賺到 高於 平均 的 收益 。 那 這時 基金 存在 又 有 什麼 意義 ？ 如果 共同 基金 的 投資 績效 無法 隨著 時間 證明 能 高於 大盤 平均 指數 ， 這些 客戶 還不如 去 買 指數型 基金 。 徘徊 在 投資 十字路口 的 這 段 時間 ， 我 備感 壓力 。 很多 人 對 這 支 基金 是否 要 做下去 提出 疑問 ， 也 有 人 質疑 巴菲特 能否 對抗 新 經濟 產業 並 再 創 高於 平均 的 績效 ， 最 大 的 問題 是 「 視 股票 為 部分 事業 」 的 這 套 做法 在 分析 科技 新 產業 是否 可行 。 我 內心 知道 巴菲特 投資法 依舊 靈光 。 我 完全 知道 事業 分析 法 依舊 能 幫 投資人 挖出 被 錯估 的 股價 ， 並 在 市場 短視 中 逆勢 獲利 。 這些 我 都 知道 ， 但 一時 的 猶豫 ， 使 我 無法 跨入 新 經濟 領域 。 當年 我 初 入 李格梅森 公司 時 ， 有幸 結識 比爾．米勒 。 當時 米勒 與 奇尼 （ Ernie Kiehne ） 共同 管理 一 支 價值 基金 。 米勒 定期 與 新 經紀人 交談 ， 分享 他 對 股市 與 公司 的 看法 以及 廣博 的 讀書 心得 。 雖然 我 後來 離開 李格梅森 去 當 投資 組合 經理人 ， 但 仍 與 米勒 交往 不輟 。 《 勝券在握 》 出版 後 我們 曾 重聚 ， 深入 討論 經濟 變動 期間 的 投資 與 難題 。 在 《 勝券在握 》 裡 ， 我 指出 巴菲特 不只 靠 本益比 來 選 股票 。 創造 價值 的 主力 來自 公司 盈餘 以及 公司 賺進 高於 平均 的 資金 獲利率 的 能力 。 有時 低 本益比 的 股票 確 能 賺進 現金 ， 以及 高 的 資本 獲利率 ， 這 就 成 了 絕佳 投資 標的 。 但 有時 ， 低 本益比 的 股票 消耗 現金 ， 資本 獲利率 也 很 低 ， 不 值得 投資 。 巴菲特 說 ， 真正 可以 拉高 股價 的 是 投資 資本 的 高 回報率 。 米勒 在 幾 年 前 便有 這 種 認知 ， 並 運用 在 他 的 價值型 基金 上 。 他 已 連續 四 年 打敗 市場 頻頻 得分 ， 在 投資圈 風光 一時 。 我 的 基金 正在 苟延殘喘 、 生死 存亡 之 際 ， 我 找 米勒 討論 是否 有 策略 與 機會 。 我 告訴 他 巴菲特 投資法 沒 問題 ， 他 同意 ； 我 告訴 他 打敗 股市 的 唯一 辦法 就 是 把 股票 當做 企業 來 分析 ， 才 能 在 市場 價格 機制 反應 前 ， 先 測知 企業 內部 發生 重大 變化 ， 他 也 同意 。 我 告訴 他 我 相信 巴菲特 這 一 套 應用 於 新 產業 也 有效 ， 但 我 卻 猶豫不前 。 他 說 ： 「 加入 李格梅森 ， 我們 一起 做 ， 讓 我 做給 你 看 該 怎麼 做 。 」 其實 道理 仍然 一樣 ： 把 價值法 用於 公司 的 現金 收益 以及 資本 報酬率 ， 而 不 是 把 重心 放 在 本益比 ， 米勒 緊盯 著 科技 疆域 裡 的 新 公司 。 一九九六年 他 在 戴爾 電腦 仍 處在 六 倍 本益比 、 百分之四十 資本 報酬率 時 買進 。 其他 人 也 買進 了 戴爾 ， 但 都 在 本益比 升到 十二