低 ， 不 值得 投資 。 巴菲特 說 ， 真正 可以 拉高 股價 的 是 投資 資本 的 高 回報率 。 米勒 在 幾 年 前 便有 這 種 認知 ， 並 運用 在 他 的 價值型 基金 上 。 他 已 連續 四 年 打敗 市場 頻頻 得分 ， 在 投資圈 風光 一時 。 我 的 基金 正在 苟延殘喘 、 生死 存亡 之 際 ， 我 找 米勒 討論 是否 有 策略 與 機會 。 我 告訴 他 巴菲特 投資法 沒 問題 ， 他 同意 ； 我 告訴 他 打敗 股市 的 唯一 辦法 就 是 把 股票 當做 企業 來 分析 ， 才 能 在 市場 價格 機制 反應 前 ， 先 測知 企業 內部 發生 重大 變化 ， 他 也 同意 。 我 告訴 他 我 相信 巴菲特 這 一 套 應用 於 新 產業 也 有效 ， 但 我 卻 猶豫不前 。 他 說 ： 「 加入 李格梅森 ， 我們 一起 做 ， 讓 我 做給 你 看 該 怎麼 做 。 」 其實 道理 仍然 一樣 ： 把 價值法 用於 公司 的 現金 收益 以及 資本 報酬率 ， 而 不 是 把 重心 放 在 本益比 ， 米勒 緊盯 著 科技 疆域 裡 的 新 公司 。 一九九六年 他 在 戴爾 電腦 仍 處在 六 倍 本益比 、 百分之四十 資本 報酬率 時 買進 。 其他 人 也 買進 了 戴爾 ， 但 都 在 本益比 升到 十二 倍 時 便 賣出 ， 因為 市場 流行 的 說法 是 ： 個人電腦 公司 股票 要 在 六 倍 本益比 時 買進 ， 並 在 十二 倍 時 賣出 。 十二 倍 時 米勒 沒 賣 卻 研究 戴爾 的 企業 模式 ， 很 快 他 便 發現 戴爾 的 資本 報酬率 快速 提高到 驚人 的 三 位數 。 因此 ， 當 其他 價值 基金 經理人 在 十二 倍 本益比 時 賣掉 戴爾 ， 米勒續抱 ， 等到 它 本益比 擴大到 二十 倍 、 三十 倍 、 四十 倍 時 ， 他 相信 這 家 公司 內 含 價值 仍 在 快速 成長 ， 股價 仍 被 低估 。 結果 他 對了 ， 米勒 在 戴爾 電腦 的 投資 替 他 的 基金 客戶 帶來 三十 倍 的 獲利 回報 。 米勒 繼續 對 新 經濟 領域 加碼 投資 。 他 在 美國線上 （ AOL ， 現已 併入 時代 華納 集團 ） 狠賺 。 他 投資 電信業 ， 在 諾基亞 與 Nextel 通訊 公司 都 大豐收 。 李格梅森 資本 管理 公司 是 亞馬遜 網路 書店 的 第二 大 股東 ， 持股 只 少於 執行長 貝佐斯 。 最近 米勒 在 他 的 基金 組合 還 加進 了 eBay ， 理由 是 這 家 公司 處於 起步 階段 ， 像 極 一九九三年 的 微軟 。 當年 微軟 的 市值 為 兩百二十億 美元 ， 多數 的 價值法 投資人 都 認為 它 被 高估 了 。 到 了 二○○三年 ， 微軟 成長為 一 家 市值 兩千九百億 美元 的 企業 。 微軟 的 股價 漲 了 十 倍 多 ， 而 標準 普爾 五百 指數 這 段 時期 只 漲 了 一點三八 倍 。 所以 一九九三年 時 微軟 是 價值型 的 股票 嗎 ？ 看來 似乎 如此 ， 但 沒有 價值 投資 者 想 碰 。 eBay 目前 是 價值型 股票 嗎 ？ 我們 顯然 相信 它 是 ， 但 我們 不 確定 未來 幾 年 會 怎樣 。 只 有 一 件 事情 對 我們 是 確定 的 ， 就 是 你 無法 以 eBay 的 本益比 判斷 它 是否 為 價值型 股票 ， 就 像 你 無法 以 本益比 來 決定 微軟 的 價值 一樣 。 米勒 投資 決策 的 重心 是 要 了 解 公司 的 企業 模式 。 是 什麼 東西 在 創造 價值 ？ 公司 如何 賺進 現金 ？ 公司 可以 賺進 多少 現金 ， 又 預期 有 多 大 的 成長率 ？ 公司 的 資本 報酬率 如何 ？ 如果 它 的 獲利率 大於 資本 成本 ， 公司 的 價值 就 在 增加 。 如果 獲利率 低於 資本 成本 ， 公司 的 價值 就 在 遞減 。 最後 ， 米勒 的 分析 讓 他 大致 知道 ， 一 項 事業 的 價值 基本 上 就 是 公司 未來 現金 收益 及 現有 價值 的 日後 減損 。 儘管 米勒 的 基金 組合 公司 不同於 巴菲特 的 波克夏 投資 組合 ， 但 兩 人 都 是 以 同樣 的 方式 進行 投資 。 唯一 的 不同 是 米勒 決定 要 把 投資 哲學 用 在 新 經濟 事業 ， 這些 事業 快速 主宰 了 全球 的 經濟 領域 。 當 米勒 邀請 我 帶 著 基金 加入 李格梅森 資本 管理 公司 ， 我們 在 理論 上 的 做法 相同 。 加入 他們 的 團隊 有 個 重要 優勢 ， 那 就 是 現在 我 身處 一 個 真正 運用 企業 價值 模式 來 投資 的 組織 ， 只要 有 創造 價值 的 機會 出現 都 不 放過 。 我 不再 侷限 於 只 找 巴菲特 買進 的 股票 ， 市場 上 每 支 股票 都 可以 分析 。 我 想 你 也 可以 說 ， 我 是 被 逼 得 要 長大 。 我 之前 經營 基金 時犯 的 第一 個 思考 錯誤 ， 就是 誤以為 巴菲特 不 持有 高科技 公司 ， 這些 公司 當然 就 不 值得 分析 。 是 的 ， 這些 新興 事業 的 經濟 風險 都 比 巴菲特 已 持有 的 公司 高 。 汽水 、 刮鬍刀 、 地毯 、 畫 、 以及 家具 的 經濟 狀況 要 比 電腦 軟體 、 電信 和 網路 容易 預測 多 了 。 但 「 難以 預測 」 並非 「 無法 分析 」 。 科技 公司 的 經濟 狀況 比 非 耐久財 消費性 產品 事業 多變 ， 但 對 這 類 企業 深入 研究 仍 可 讓 我們 找出 一 系列 有 價值 的 可能 目標 。 守住 巴菲特 模式 ， 能不能 清楚 算出 公司 的 價值 並非 重點 ， 只要 我們 能 對 公司 價值 給予 相當 折扣 （ 即 等於 預留 了 安全 空間 ） ， 就 可 買進 這些 有 潛力 發揮 價值 創造 能力 的 公司 。 巴菲特 信徒 們 以往 沒想到 ， 分析 一 家 前景 可期 的 科技 公司 ， 其 回報 遠 大於 風險 ； 我們 必須 做到 把 每 支 股票 當 事業 來 分析 ， 算出 此 企業 的 價值 ， 並 避免 更 高 的 經濟 風險 ， 只要 在 購買 價格 上 要求 預留 更 高 的 安全 空間 。 我們 不 該 忘記 多 年 來 許多 巴菲特 投資法 的 信徒 將 其 哲學 運用 於 股市 的 不同 部分 。 數位 傑出 的 投資人 買進 非 波克夏 的 持股 ， 也 有 個別 投資人 買進 小型股 。 少數 投資人 把 巴菲特 方法 用 在 國際 市場 買進 海外 股票 。 請 隨時 牢記 ： 巴菲特 投資法 適用 所有 的 事業 ， 不論 是 哪 一 產業 ， 不管 市值 大小 或 哪 地 的 公司 。 在 一九九八年 我 加入 李格梅森 資本 管理 公司 後 ， 我 的 成長 基金 投資 績效 在 一 段 時期 內 表現 不 俗 。 好 成績 並非 是 因為 改 了 想法 與 做法 ， 而是 將 想法 與 做法 用於 更 廣泛 的 股票 標的 。 當 投資 組合 經理人 與 分析師 願意 研究 各 種 類股 時 ， 不論 屬於 哪 種 產業 ， 發現 階段性 被 低估