總市值 的 五二％ 。 這些 專業 經理人 在 追求 高 財務 報酬 時 ， 愈來愈 頻頻 進出 股市 。 股票 每 年 平均 換手率 在 一九七○年代 中期 約為 整 個 投資 組合 的 一五％ ， 今天 已 躍升為 一○○％ 。 一般 基金 經理人 在 做 買進 或 賣出 決定 時 ， 考量 的 全 是 短期 利益 。 即使 曾 被 《 財星 》 雜誌 譽為 二十世紀 四 大 投資 巨人 之 一 的 「 先鋒 基金 集團 」 （ Vanguard mutual fund group ） 創辦人 柏格爾 （ John Bogle ） 也 指出 ， 高 換手率 的 共同 基金 財務 報酬 比 低換手率 的 基金 來得 低 ， 但 大家 還是 這麼 做 。 偏執 短期 股價 表現 不僅 傷害 投資 表現 ， 也 破壞 了 企業 的 創造 價值 ， 使得 經營 團隊 偏向 短期 成本 策略 ， 忽略 長期 成長 。 企業 瘦身 可能 是 透過 降低 成本 、 獲致 一 次 性 效益 的 最佳 途徑 ， 可以 討好 注重 短期 表現 的 基金 經理人 ； 可是 ， 生產力 的 永續 成長 一向 與 產出 和 就業 的 持續 成長 息息相關 。 「 全 國 經濟 研究局 」 （ National Bureau of Economic Research ） 的 巴利 （ Martin Baily ） 、 哈提文格 （ John Haltiwanger ） 和 巴特斯曼 （ Eric Bartelsman ） 檢視 了 美國 不下 十四萬 家 生產 工廠 的 經驗 之後 ， 提出 一 篇 很 有 爆炸力 的 論文 。 擴張 產出 和 就業 的 工廠 ， 生產力 上升 ； 搞 瘦身 的 工廠 大部分 生產力 成長 會 下降 。 這 是 經濟學 和 企業 經營 最 古老 、 最 久遠 的 真理 。 產出 的 成長 、 就業 的 成長 和 生產力 的 成長 ， 呈現 良性 循環 ； 產出 和 就業 停滯 ， 會 和 生產力 下降 呈現 惡性 循環 。 併購 另 一 家 公司 ， 表面 看起來 是 組織 改造 和 降低 成本 的 不二法門 ， 但 實質 上 往往 使 公司 從 良性 循環 落入 惡性 循環 。 美國 企業 併購 的 規模 實在 大 得 驚人 。 一九六○ 、 七○年代 ， 企業 併購 約為 GDP 的 二—四％ 。 過去 十 年 ， 它們 平均 約為 GDP 的 一○％ ， 到 了 一九九○年代 末 ， 股市 牛氣 沖天 ， 更 攀升 到 一五％ 以上 。 從 一九九五年 至 二○○五年 的 這 十 年 間 ， 企業 併購 累積 價值 達 九兆 美元 ， 其中 有 四兆 美元 發生 在 一九九八年 至 二○○一年 之間 。 換句話說 ， 過去 十 年 企業 併購 累積 總值 幾乎 等於 美國 GDP 的 一○○％ 。 企業 併購 已 證明 無法 提振 股價 或 改進 資產 效能 。 《 商業 周刊 》 針對 一九九五年 至 二○○一年 之間 逾 五億 美元 以上 的 三○二 件 企業 併購案 進行 調查 。 它 發現 六一％ 的 併購案 給予 股東 的 投資 報酬率 ， 低於 產業 平均值 二五％ ： 買方 一再 付出 太 高 價位 買進 公司 ， 過度 高估 合併 的 綜效 。 試圖 把 兩 個 不同 的 公司 結合 在一起 ， 困難重重 ； 一昧 降低 成本 ， 忽略 使 企業 成長 才 是 併購 的 本衷 。 《 商業 周刊 》 這 項 調查 的 結果 並 不 令 人 意外 ， 有關 併購 的 其他 每 個 研究 也 都 指向 同樣 的 結論 。 例如 ， 企管 顧問 公司 麥肯錫 （ McKinsey ） 檢視 一九九二年 至 一九九七年 之間 一百六十 件 企業 併購案 ， 發現 只有 十二 個 合併 後 的 集團 能 成功 地 把 成長 提升到 合併 之前 存在 的 走勢 之上 ； 其他 一百四十八 件 都 告 失敗 。 管理 顧問 公司 KPMG 的 調查 ， 發現 一九九六年 至 一九九八年 間 七百多 件 跨國 併購案 ， 只有 一六％ 產生 創價 效果 ， 五三％ 反倒 傷害到 股東 價值 ， 其餘 的 三○％ 則 沒 起 什麼 作用 。 二○○一年 元月 ， 美國線上 （ AOL ） 和 時代 華納 （ Time Warner ） 的 合併 ， 成為 為什麼 會 出現 合併 、 合併 為什麼 弄巧成拙 的 傳奇 故事 。 合併案 的 一方 是 AOL 這 家 網路 公司 的 股價 成為 「 本 集團 的 使命 ， 神聖 的 信託 」 。 合併 之後 ， AOL 犧牲 了 一切 ， 包括 企業 的 正直 ， 只 為 維持 每 季 盈餘 的 成長 。 合併案 的 另 一 方 是 年 高德劭 的 時代 華納 公司 ， 頌揚 啟蒙 思想 價值 ， 講究 自由 報業 的 「 時代 的 文化 」 。 再 也 沒有 比 它們 更加 南轅北轍 、 不 搭軋 的 兩 家 組織 了 ， 但是 它 並 沒有 阻止 任何 一方 的 執行長 不 去 稱頌 新 、 舊 兩 家 公司 結合 之後 的 綜效 非比 小可 。 合併 之後 十二 個 月 ， 時代 華納 執行長 李文 （ Gerald Levin ） 因 文化 衝突 被迫 離職 。 他 重視 新聞 標準 ， 優先 於 削減 支出 ， 在 九一一 事件 之後 曾 發表 一 封 電子 郵件 ， 宣布 《 時代 》 對 新聞 獨立 和 民主 對話 這 兩 大 理想 ， 具有 「 根本 的 道德 責任 」 。 可是 ， 接下來 十二 個 月 之內 ， 由於 財務 報告 不實 ， AOL 岌岌可危 ， 幾乎 整 個 AOL 的 高階 團隊 也 都 掛冠 而去 。 原先 被 稱頌 的 合併 綜效 ， 事實 證明 根本 不 存在 。 轟轟烈烈 的 合併 ， 經過 三十 個 月 ， 它 必須 承認 九百九十億 美元 的 損失 攤提 ， 因 財報 不實 向 證券 交易 管理 委員會 繳納 三億 美元 罰款 ， 還 面臨 支付 三十億 美元 以 和解 一 件 集體 訴訟 的 官司 。 每 股 股價 由 一百 美元 左右 掉到 十一 美元 的 價位 ， 這 表示 股東 損失 了 兩千億 美元 。 當 執行長 面對 股東 、 董事會 詢問 他 打算 如何 實現 高於 平均 的 成長 時 ， 競相 併購 是 最 簡單 的 答案 。 當然 ， 合併 也 不 是 全無 好處 ： 執行長 本身 的 薪酬 大幅 上升 。 達登 商學院 （ Darden Business School ） 教授 布魯能 （ Robert Bruner ） 寫 了 一 本 《 來自 地獄 的 交易 》 （ Deals from Hell ） ， 這 是 一 本 美國 企業 併購 失敗 案例 大全 。 他 說 ， 他 在 研究 過程 與 許多 企業 高階 主管 有 深入 訪談 。 「 他們 都 說 他們 是 如何 被 要求 承擔 維持 盈餘 成長 的 重任 。 他們 只 能 成長 個 五 、 六％ 左右 ， 可是 執行長 訂下 的 目標 太 高 ， 只好 靠 併購 來 追補 差距 。 」 併購 的 好處 包括 提供 綜效 ， 提供 機會 降低 成本 ， 消弭 不 合理 的 工作 重疊 ， 推動 公司 有 更 高 的 市場 佔有率 ， 有 更 好 的 能力 控制 價格 和 利潤 。 反正 舌燦蓮花 ， 總是 不出 這 幾 點 。 儘管 證據 顯示 絕大部分 合併案 會 以 悲劇 收場 ， 但 卻 沒有 制衡 的 力量 。 這 個 病症 有 三 個 前置 條件 。 第一 ， 絕大部分 公司 不再 有 分散 、 多樣化 的 所有人 ， 倘若 股東 人數 上百萬 ， 願意 長期 持有 公司 股票 ， 掠奪 者 就 會 認為 太 難 、 太 耗 時間 、 不 划算 去 爭取 。 現在 法人 投資 機構 掌控 所有 公司 約 半數 的 股票 ， 他們 熱中 交易 是