億港元 ） 公司 負債 北京 控股 華潤 創業 中遠 太平洋 粵海 投資 越秀 投資 上海 實業 天津 發展 總負債 （ 包括 循環 貸款 ） 18.0171.5548. 4681. 1335.0025. 474.8 手頭 現金 16.3452 .
 
177 .
 
3512 .
 
409 .
 
5729 .
 
8215.00 淨 負債 （ 現金 ） 1.6719.3841.1168.7325.43 （ 4.35 ） （ 10.20 ） 預測 母公司 總負債 39.27 淨 現金 190.16227.0060 - 90106. 4112.8 資料 來源 ： 所羅門 美邦 及 《 明報 》 ， 1999年 1月 26日 。 由於 聯交所 監管 嚴格 ， 上市 公司 與 母公司 的 二元 結構 是 呈 剛性 的 ， 即 上市 公司 的 資金 母公司 不能 隨意 調動 ， 上市 公司 收購 母公司 資產 的 關聯 交易 受制於 小 股東 。 因此 在 母公司 出現 信貸 危機 時 ， 紅籌 上市 公司 出現 兩難 ： 或 遵守 聯交所 規定 ， 不能 動用 上市 公司 的 資金 救 母公司 ； 或 讓 母公司 “ 注資 ” 將 其 質量 並 不 優質 的 資產 注入 上市 公司 並 套取 上市 公司 現金 “削 肉 救 母” 。 這 種 “削 肉 救 母” 行動 有涉 關聯 交易 侵害 小 股東 權益 之 嫌 ， 因此 ， 1998年 底 ， 紅籌 企業 群起 “ 削 肉 救 母 ” 行動 頻頻 受到 質疑 甚至 被迫 取消 。 其次 ， 造成 了 兩 種 經營 方式 問題 。 上市 公司 由於 受 聯交所 的 較 嚴格 監管 和 小 股東 及 媒體 等 社會 中介 的 制約 ， 因此 基本 上 按 現代 企業 制度 運作 。 而 母公司 作為 國有 獨資 企業 ， 擔負 ?
 
一 個 地區 的 “ 窗口 ” 使命 ， 採用 了 另 一 種 經營 方式 ： 1 .
 
過多 地 利用 政府 信用 、 政府 概念 和 政府 背景 進行 舉債 。 為 了 多 為 本 地區 引進 資金 ， 在 政府 原始 投資 不足 的 情況 下 ， 利用 “ 窗口 ” 概念 、 政府 背景 和 政府 信用 ， 大規模 舉債 來 支援 本 地區 經濟 建設 。 而 外資 銀行 和 金融 機構 在 貸款 時 ， 也 沒有 按 國際 慣例 對 企業 和 項目 進行 嚴格 的 評估 和 審查 ， 而 將 “ 風險 ”押 在 政府 開具 的 擔保 、 承諾 、 支持函 上 ， 並 將 這 種 “ 窗口 公司 ” 信用 混淆 於 主權 信用 ， 既 收取 了 遠遠 高於 主權 信用 成本 的 利息 ， 又 相信 政府 信用 的 安全性 ， 從而 盲目 放貸 ， 為 信貸 危機 埋下 了 禍根 。 2 .
 
片面 追求 資產 規模 。 長期 以來 ， 資產 總額 成為 衡量 一 個 企業 成功 與否 的 主要 指標 ， 因此 ， 為了 實現 資產 規模 的 超常規 擴張 ， 或者 採取 大規模 貸款 ， 或者 片面 強調 所謂 “ 四 ?
 
撥 千 斤 ” 的 資產 經營 方式 ， 於是 有 些 企業 短短 十餘 年 就 實現 了 超百億 甚至 幾百億 的 總資產 規模 ， 導致 負債率 過 高 ， 其中 銀行 負債 相當 部份 的 貸款 屬於 六 個 月 至 一 年 的 “ 過渡性 貸款 ” ， 短債 高達 30% 以上 ， 以 短養長 ， 而 淨 資產 和 盈利 水準 卻 極 不 相稱 ， 利潤 不敷 利息 ， 導致 了 “ 資產 泡沫” 的 急劇 膨脹 。 與 上市 公司 更 不同 的 是 ， 母公司 非 上市 板塊 通常 透明度 低 ， 由於 經營 管理 不善 和 盲目 投資 ， 造成 低效 無效 資產 長期 沉澱 。 3. 片面 追求 利潤 目標 而 忽視 了 現金 平衡 。 一些 企業 為了 完成 年度 考核 利潤 指標 ， 長期 不 撇壞 賬 ， 或者 只有 賬面 利潤 ， 沒有 現金 流入 ， 加之 短期 資金 長線 使用 ， 導致 現金 流量 不足 ， 平時 通過 “借 新 還 舊” 方式 掩蓋 了 長期 潛伏 的 危機 ， 維持 暫時 的 現金 平衡 。 廣信 粵海 事件 一 發生 ， 外資 銀行 一 刀切 收緊 信貸 ， 平衡 就 被 打破 ， 危機 通常 在 母公司 非 上市 板塊 爆發 。 也 有 303 第六 章 中資 紅籌 的 低潮 與 復興 廣南 、 廣信 企業 等 少數 上市 公司 的 問題 和 母公司 問題 一樣 嚴重 。 4 .
 
政企 不 分 ， 行政 干預 經營 ， 管控 缺位 ， 道德 風險 加大 。 由於 母公司 領導 為 政府 任命 ， 因此 ， “ 首長 項目 ” 難免 會 帶進 企業 ， 加之 中資 企業 領導 多 是 幾 年 一 輪換 ， 中資 企業 某 種 感慨 是 ： 一 年 熟悉 香港 街道 ， 兩 年 勉強 聽懂 粵語 ， 三 年 開始 抓 業務 時 ， 又 要 準備 打道回 內地 。 一 屆 失誤 ， 積累 一 塊 不良 資產 ， 幾 屆 十幾 年 下來 ， 層累 地 造成 了 不良 資產 、 虧損 項目 越 積 越 多 。 加之 管控 不 到位 ， 一些 高層 濫用 職權 ， 假 公濟 私， 侵吞 或者 導致 國有 資產 流失 ， 先後 有 原 嘉華 銀行 董事長 金德琴 、 原光大 董事長 朱小華 、 原 中銀 港澳 管理處 主任 劉金寶 、 原 宜豐 公司 金鑒培 等 紛紛 落馬 。 第三 ， 造成 融資 與 收入 的 貨幣 錯配 。 中資 企業 在 香港 上市 之後 ， 等於 建立 了 一 個 國際 融資 平台 ， 因此 紅籌 企業 公司 的 融資 與 負債 通常 是 外幣 美元 和 港元 ， 而 紅籌 企業 公司 和 其 母公司 主要 業務 仍 在 內地 ， 收入 大多 是 人民幣 （ 見 圖表 6 -5 ） ， 由於 受 國家 外匯 政策 的 管制 ， 這 種 貨幣 錯配 缺乏 有效 圖表 ?6 - 5 ?
 
紅籌 企業 借貸 錯配 （ 貨幣 ） 情況 公司 名稱 1997年 除 稅 及 利息 開支 前 盈利 之 幣別 比例 （% ） 負債 幣別 比例 （% ） 淨利息 支出 幣別 比例 （% ） 人民幣 港幣 美元 人民幣 港幣 美元 人民幣 港幣 美元 招商局 國際 44749 － 1090 － 2080 中信 泰富 34750 － 5050 － 4060 粵海 投資 8091152570 － 5347 華潤 創業 2080 － 2890 － 1090 上海 實業 252055 － 1882 － 3070 北京 控股 100 －－－ 100－－－－ 中國 食品 73 － 27 － 100－－－－ 天津 發展 99 － 1100 －－ 100－－ 中國 電信 100－－ 20－80－－－ 中遠 太平洋 81478－－100－－ 100 資料 來源 ： 《 投資 理財 週刊 》 （ 1998 .
 
07 .
 
13 - 07. 19 ） 。 的 對沖 措施 導致 了 匯兌 風險 和 匯兌 損失 。 第四 ， 也 造成 了 組織 人才 結構 上 的 不 合理 。 上市 公司 組織 構架 多 能 參照 國際 慣例 ， 人才 聘用 屬地化 程度 較 高 ， 而 母公司 則 內派 人員 與 關係 人員 相對 集中 ， 內部 機構 相對 較多 。 因此 ， 中資 信貸 危機 是 近 二十 年 來 累積 問題 的 總 爆發 ， 膿包 已經 穿孔 ， 是 該 化 瘀清膿 的 時候 了 。 五 ?
 
“ 窗口 ” 功能 的 淡出 “ 窗口 ” 政策 是 中國 從 計劃 經濟 走向 市場 經濟 ， 從 封閉 走向 開放 的 一 種 過渡性 制度 安排 ， 隨 ?
 
中國 全方位 開放 局面 的 形成 ， 市場 經濟 的 逐步 成熟 ， “ 窗口 ” 功能 就 已 逐步 淡出 ， 其 顯著 標誌 就 是 。