水平 下降 ， 導致 本 國 出口 增加 ， 進口 減少 ， 國際 收支 赤字 消除 並 出現 盈餘 。 對於 金 本位制 下 的 黃金 移動 機制 的 首先 闡述 ， 過去 經濟學界 都 公認為 始於 英國 哲學家 和 經濟學家 大衛．休謨 （ David Hume ） 。 不過 ， 近年 來 的 研究 表明 ， 愛爾蘭 經濟學家 查理德 ． 康迪綸 （ Richard Cantillon ） 在 休謨 之前 已 發現 了 這 一 經濟 規律 。 因此 ， 黃金 移動 機制 又 稱為 “ 康迪綸 － 休謨 機制 ” 。 由於 香港 聯繫 匯率 制度 是 貨幣 發行局 制度 的 變種 ， 而 貨幣 發行局 制度 又 可 視為 金本位制 的 變種 ， 只 是 黃金 被 美元 取代 。 一般而言 ， 黃金 移動 機制 同樣 適用 於 聯繫 匯率 制度 。 當然 ， 在 康迪綸 － 休謨 時代 ， 運用 黃金 移動 機制 有 幾 個 前提 條件 ： （1） 有關 分析 僅 限於 往來 賬戶 ； （2） 貨幣 供應量 等於 流通 法定 貨幣 ； （3） 商品 價格 假定 具有 完全 彈性 。 這些 前提 條件 在 現代 經濟 社會 似乎 已經 消失 。 因此 ， 黃金 移動 機制 是否 適用 於 現代 社會 成為 了 疑問 。 對 此 ， 香港 大學 饒餘慶 教授 運用 “ 基礎 貨幣 ” 概念 對 這 一 機制 作 當代 解釋 。 他 將 弗里德曼 和 施瓦茨 （ friedman and schwartz ） 著名 貨幣量 決定 方程式 給予 修改 得出 ： F/F ? M/M （ 貨幣 供應量 增長率 ） ?
 
H/H （ 基礎 貨幣 增長率 ） 第六 章 港元 聯繫 匯率 制度 的 建立 和 運作 其中 M 是 貨幣 供應 ， M = C + D ； H 是 基礎 貨幣 ， H = C + R ； C 是 法定 貨幣 （ 流通 紙幣 ） ， D 是 銀行 存款 ， R 是 商業 銀行 在 中央 銀行 或 金融 管理局 的 現金 準備 ， F 是 外匯 儲備 。 該 等式 的 結論 是 ： 外匯 儲備 的 變動率 ， 與 基礎 貨幣 和 貨幣 供應量 的 變動率 大致 相同 。 根據 康迪綸 － 休謨 機制 的 現代 解釋 ， 假設 因 港元 受 狙擊 或 資本 流動 致使 外匯 減少 ， 由於 外匯 （ 主要 是 美元 ） 減少 ， 不僅 不能 增發 港幣 ， 還 會 被迫 向 外匯 基金 交還 負債 證明書 而 贖回 美元 ， 這 就 必然 導致 基礎 貨幣 減少 。 如果 基礎 貨幣 和 貨幣 供應量 之間 存在 一定 的 關係 ， 那麼 貨幣 供應量 將 會 減少 ， 結果 使 利率 上升 ， 物價 下降 ， 最終 達到 穩定 匯率 的 目的 。 換言之 ， 假如 本幣 受 狙擊 或 資本 流出 致使 外匯 減少 ， 貨幣 發行局 將 被迫 收縮 本幣 發行 ， 從而 導致 基礎 貨幣 減少 ， 進而 使 貨幣 供應量 減少 。 貨幣 供應量 減少 的 結果 是 利率 上升 ， 物價 下降 ， 最終 達到 穩定 匯率 的 目的 。 這 一 調節 機制 是 自動 的 、 持續 的 ， 與 官方 採取 的 任何 干預 行為 無關 。 而 在 非 貨幣 發行 局制 下 的 固定 匯率 ， 基礎 貨幣 並 無 十足 的 外匯 儲備 ， 外匯 儲備 減少 並 不會 導致 基礎 貨幣 和 貨幣 供應量 的 收縮 。 因此 這 種 匯率制 無法 長期 抵禦 投機 浪潮 。 香港 的 “ 基礎 貨幣 ” 包括 三 部份 ， 一 是 已 發行 銀行 紙幣 和 硬幣 的 兌額 （ M0 ） ； 二 是 持 牌 銀行 透過 金融 管理局 在 外匯 基金 開設 的 結算 戶口 的 餘額 （ 兌額 ） ； 三 是 未 償還 的 外匯 基金 票據 和 債券 兌額 。 由於 在 1997年 亞洲 金融 風暴 前 ， 香港 的 基礎 貨幣 中 ， 只有 第一 部份 ， 即已 發行 銀行 紙幣 和 硬幣 的 兌額 是 有 100% 的 外匯 準備 ， 其他 兩 部份 均 缺乏 100% 的 外匯 支持 ， 黃金 移動 機制 的 自動 調節 效應 實際 上 並 不 充份 。 第二 ， 銀行 之間 的 套利 和 競爭 機制 。 其 運作 方式 與 過去 的 “ 黃金 輸出入 點” 相似 ， 在 金 本位制 下 ， 匯率 波動 幅度 不會 很 大 ， 否則 ， 經濟 單位 將 輸出 黃金 以 平衡 對 外 賬戶 。 銀行 之間 的 套利 和 競爭 機制 ， 主要 透過 銀行 及 其他 金融 機構 之間 的 套戥 和 競爭 的 相互 作用 ， 促使 市場 匯率 趨向 聯繫 匯率 。 在 發鈔 銀行 向 外匯 基金 的 套匯 活動 誘因 的 約束 下 ， 港元 匯率 偏離 7.8 官定 匯率 的 幅度 不會 超過 交易 成本 ， 假設 市場 匯率 上升 到 7.9 ， 所有 發鈔行 都 會 有 誘因 向 外匯 基金 交付 負債 證明書 而 以 7.8 的 匯率 贖回 美元 ， 再 以 7.9 的 市場 匯價 在 市場 上 拋售 ， 從中 賺取 差價 獲利 。 這樣 ， 港元 現鈔 回籠 令 港元 供應 減少 ， 利率 上升 。 從而 使 市場 匯率 和 官定 匯率 趨同 。 相反 ，當 市場 匯率 跌到 7.7 ， 發鈔 銀行 將 按 聯繫 匯率 用 美元 向 外匯 基金 換取 港元 ， 結果 使 港元 供應 增加 ，利率 下跌 ， 市場 匯率 上升 至 聯繫 匯率 （ 圖 6 - 3 ） 。 該 制度 創始人 之 一 的 祁連活 就 認為 ： “ 這 個 機制 的 妙處 就 在於 它 是 自動 調節 的 。” 圖 6-3 銀行 之間 的 套利 和 競爭 機制 官 定 匯率 1：7.8 這 種 機制 在 現行 的 美元 匯兌 本位制 下 是 可行 的 ， 因為 港幣 是 按 同 一 固定 匯率 發行 和 贖回 ， 而且 沒有 外匯 管制 ， 這 在 以前 的 英鎊 匯兌 本位制 則 不 可行 。 因為 當時 外匯 基金用 不同 的 匯率 買賣 英鎊 ， 而且 對 英鎊 買賣 有 嚴格 限制 。 在 典型 的 非 貨幣 發行 局式 的 固定 匯率 下 ， 中央 銀行 可以 在 某 段 時間 內 買賣 外匯 穩定 匯率 ， 但 仍 可 繼續 發行 更多 的 鈔票 或 增加 貨幣 供應量 。 因此 它 沒有 自動 調節 機制 。 誠然 ， 有 人 對 聯繫 匯率制 的 套利 和 競爭 機制 表示 質疑 ， 有 評論 者 指出 ， 當 港元 市場 匯價 低於 聯繫 匯價 時 ， 發鈔 銀行 無法 從 市場 上 收集 大量 美元 現金 以 官價 賣予 外匯 基金 從中 獲利 ； 而 當 市場 匯價 高於 聯繫 時 ， 銀行 因 考慮 要 維持 儲備 以 應付 客戶 提取 現金 所 需 ， 亦 未 敢 放心 根據 官價 以 港元 向 外匯 基金 大量 兌換 美元 。 此外 ， 由於 套利 只 限於 以 現金 進行 ， 銀行 不能 利用 貨幣 市場 進行 套利 ， 市民 不能 直接 參加 套利 ， 這 一切 都 影響 了 調節 機制 的 功能 。 饒餘慶 教授 亦 認為 ： 港元 市場 長期 未 能 完全 趨同 聯繫 匯率 ， 顯示 套利 機制 存在 ?
 
一定 問題 。 值得 指出 的 是 ， 在 典型 的 貨幣 發行局 制度 下 ， 上述 兩 個 調節 機制 是 自動 的 、 持續 的 ， 母 須 政府 採取 任何 干預 行動 。 而 在 中央 銀行 的 制度 下 ， 匯率 的 維持 與 穩定 主要 由 中央 銀行 通過 公開 市場 操作 進行 。 第六 章 港元 聯繫 匯率 制度 的 建立