好 ， 不必 看 成本 」 的 說法 。 我 懷疑 這些 人 是否 有 讀 過 投資學 或 財務 管理 的 書 ， 要不然 這些 人 我 會 質疑 他們 會 否 有 利益 迴避 問題 。 更 離譜 的 是 ， 多數 投資人 聽完 後 ， 有 些 還 會 頻頻 點頭 拍手 稱 是 ， 這 才 是 問題 所在 。 費用 與 績效 無關 的 論點 ， 就 如 醫生 跟 你 說 「 有 人 吃 檳榔 還 活到 100 歲 」 一樣 ， 全 都 犯 了 「 取樣 誤差 」 的 問題 。 怎會 無關 ？ 一 個 理性 的 散戶 ， 每 年 投資 報酬率 應 多少 才 合理 ？ 我 猜 是 個位數 是 較為 合理 （ 不要 跟 我 說 是 15％ ， 那 都 是 幻想 成為 巴菲特 ） ， 我 以 5％ 來 假設 （ 畢竟 5％ 已 高過 目前 定存 利率 5 倍 了 ） ， 然而 一 檔 國內 投信 發行 的 基金 經理費 大約 都 落在 1.5％ ， 一些 國內 基金 經理費 還 有 敢 收 2％ 的 ， 這 費用率 等同 是 基金 公司 對 投資人 的 利得課 30％ ～ 40％ 的 重稅 （ 賺 了 5％ ， 被 扣掉 2％ 的 經理費 ， 這 個 2％ 就 占 了 5％ 的 40％ ） ， 這 績效 還 會 跟 費用 無關 嗎 ？ 以上 情況 還是 正 報酬 的 假設 ， 那 如果 是 負 報酬 呢 ？ 費用 的 賽跑 ： 誰 謀殺 了 利潤 ？ 2018年 初 ， 巴菲特 將 一 場 賭注 所 贏得 之 賭金 220萬 美元 ， 全 捐給 該 賭局 最 大 贏家 慈善 機構 奧瑪哈 女孩 協會 （ Girls Inc .
 
of Omaha ） 。 這 場 賭局 從 2008年 展開 ， 為期 10 年 ， 因此 被 巴菲特 形容為 「 龜 兔 賽跑 」 ， 自己 是 烏龜 ， 競爭 對手 是 美國 門徒 （ Protege Partners ） 避 險 基金 （ hedge fund ） 總裁 泰德‧塞德斯 （ Ted Seides ） 。 巴菲特 主張 10 年期 之 S&P 500 ETF 漲幅 ， 會 贏過 避 險 基金 的 一 籃子 組合 。 簡單 來 說 ， 巴菲特 認為 ： 任何 一 檔 主動型 基金 在 長期 是 不可能 打敗 市場 的 。 代表 兔子 的 塞德斯 則 持 相反 意見 ， 他 認為 主動型 基金 因為 有 專業 的 專家 操盤 ， 可 有效 避開 風險 ， 並 擁有 同時 做多 和 做空 的 操作 彈性 ， 目的 不 是 打敗 大盤 ， 而是 設法 創造 長期 正 報酬 的 績效 。 因此 他 認為 ： 即使 扣除 所有 費用 後 ， 由 一流 基金 經理人 操控 的 避 險 基金 績效 絕對 會 超越 大盤 ， 而且 絕對 有 正 的 報酬 ； 更 簡單 地 說 ， 優秀 的 經理人 會 不斷 的 打敗 大盤 ， 並且 可 產生 可觀 的 報酬率 。 巴菲特 和 塞德斯 各自 以 32萬 美元 購入 美國 公債 做為 賭金 ， 兩 者 在 2012年 還 曾 因 債券 增值 速度 超過 預期 ， 協議 將 多出來 的 賭注 轉買 波克夏海瑟威 （ Berkshire Hathaway Inc .
 
） B股 股票 （ BRK.B ） 。然而 這 場 賭局 在 塞德斯 所 選 的 5 檔 投資 其他 避 險 基金 的 基金 （ Fund of Funds , FoF ） ， 平均 年 收益 從 沒 跑贏 過 巴菲特 買 的 追蹤 S&P 500 指數 基金 Vanguard S&P 500 ETF （ VOO ） 的 情況 下 ， 塞德斯 終於 第9 年 即 宣布 自己 是 輸家 而 提早 結束 。 總結 ， 巴菲特 持有 的 VOO 總報酬率 高達 94％ ， 而 賽德斯 的 基金 報酬率 則 只有 24％ ； 當然 這些 績效 都 已 扣除 手續費 、 成本 與 支出 後 的 淨 利潤 報酬率 。 這 場 「 龜 兔 賽跑 」 ， 我 倒 認為 比較 像是 華爾街狼 與 綿羊 的 對決 ， 巴菲特 是 那 隻 「 狡猾 的 綿羊 」 而 非 烏龜 ， 主因 是 這 場 比賽 爭執點 顯然 是 在 「 成本 」 。 我們 看 塞德斯 努力 選 了 5 支 FoF ， 這 等同 他 選擇 了 超過 100 檔 「 更 努力 」 選股 的 避 險 基金 ， 這 其中 「 努力 再 努力 」 的 費用 ， 就 可想而知 了 。 相對 之下 ， 巴菲特 所 選 的 VOO 總費用率 只有 0.04％ ， 還是 所有 追蹤 S&P500 ETF 中 最 低 者 ， 怎能 不 說 他 是 隻 狡猾 的 綿羊 呢 。 雖然 當時 只 有 一 名 主動式 基金 經理人 接受 巴菲特 的 挑戰 ， 但 巴菲特 強調 自己 並 沒有 針對性 ， 也 非 質疑 基金 經理 的 能力 ； 他 承認 基金 經理人 都 很 聰明 ， 也 很 有 動力 去 獲得 更 好 的 報酬 ， 因為 他 自己 也 是 美國 最 大 的 主動型 管理 投資 者 之 一 。 其實 他 抨擊 的 ， 主要 在 收取 高昂 的 「 管理費 」 侵吞 了 客戶 的 利潤 。 對於 重視 分紅 、 喜歡 複利 奇蹟 的 巴菲特 ， 這 就 是 對 利潤 的 一 種 「 謀殺 」 。 他 認為 ， 避 險 基金 高昂 的 管理 及 績效 費用 抵消 了 他們 一些 高 報酬率 的 投資 。 但 實際 上 若 不 計入 這些 費用 ， 塞德斯 的 總報酬率 仍然 跑輸 巴菲特 ； 簡單 來 說 ，光 這些 費用 成本 就 迫使 塞德斯 提早 認輸 了 。 有關 基金 成本 的 學術 證據 經濟學家 盧博斯 ・ 帕斯特 和 羅伯特 ・ F ・ 史坦堡 （ Ľuboš Pástor & Robert F .
 
Stambaugh (2002) ） 曾 觀察 2609 檔 基金 在 適度 風險 調整 後 的 報酬率 ， 發現 不管 是 1 年 或 20 年 的 績效 ， 各 類型 基金 的 報酬率 在 扣除 所有 成本 後 ， 所有 基金 平均 每 年 績效 皆 低於 市場 2.13％ ； 假若 考慮 一些 公司 特性 因素 （ 例如 ： 資產 規模 等等 ） 後 ， 所有 基金 平均 每 年 績效 落後 大盤 約 1.07％ 。 非常 諷刺 的 是 ： 強調 追求 資本 利得 的 基金 組別 ， 每 年 平均 被 大盤 超越 近 2.29％ 的 報酬率 ， 當然 其餘 基金 也 皆 無 倖免 ， 這 證據 已 相當 明顯 。 如果 專業 投資人 的 成功 不 是 靠 聰明 而是 運氣 ， 市場 上 自認 成功 獲利 的 投資人 一定 備受 打擊 。然 而 這 證據 不單 只有 這 篇 刊登 於 頂級 財務 學術 期刊 的 文章 而已 ， 事實 上 已 有 上百 篇 以上 的 財務 文獻 皆 指出 ： 平均 而言 ， 共同 基金 並 未 顯著 戰勝 過 市場 指數 。 這些 證據 似乎 同時 也 打 了 那些 不 相信 有 效率 市場 者 一 記 耳光 。 這裡 要 強調 ， 這 證據 並非 告訴 所有人 「 共同 基金 是 不 好 的 投資 」 ， 雖然 它們 無法 提供 比 市場 指數 更 佳 的 報酬 ， 但 仍 是 能 讓 投資人 買到 多角化 的 投資 組合 與 相關 服務 的 。 真實 的 台灣 根據 2018年 台灣 投信 投顧 公會 揭示 的 資訊 顯示 ， 國內 投信 發行 的 股票型 基金 平均 年 週轉率 約為 350％ ， 這 數字 代表 基金 的 持股 約 3.4 個 月 年 就 換手 一 次