這 場 遊戲 。 就 像 在 賭場 ， 如果 你 玩 了 30 分鐘 還 不 知道 誰 是 傻瓜 時 ， 那 幾乎 可 確定 你 就 是 那 位 傻瓜 了 。 __UNDEF__ 核心 觀念 4 ： 不要 受 市場 情緒 影響 __UNDEF__ 要 免於 受 市場 先生 情緒 所 影響 ， 當下 的 決策 應該 是 什麼 ？ 葛拉漢 與 巴菲特 的 答案 都 是 這樣 ： 使用 自己 以 「 獨特 」 方法 得出 的 評價 標準 ， 然後 去 看 這 一 檔 股票 到底 是 便宜 還是 貴 。 因此 ， 他們 使用 獨特 的 價值 評估 方法 後 ， 對 市場 先生 樂觀症 與 憂鬱症 的 發作 將 會 無動於衷 。 他們 會 給 它 使 白眼 ， 但 也 會 注意 市場 先生 的 報價 ， 如果 價格 跟 他們 判斷 的 價值 是 相符 的 ， 他們 就 會 行動 ； 如果 不 相符 ， 他們 會 耐心 等待 市場 先生 改變 想法 ， 因為 他們 確信 它 的 症狀 會 復發 ， 早晚 而已 。 內在 價值 概念 我們 到底 該 如何 應用 價值 投資 的 概念 呢 ？ 首先 ， 我們 得 先 釐清 價值 與 價格 的 差異 。 價值 存在 於 每 個 人 心 中 ， 隨 主觀 各自 會 有 不同 ； 而 價格 是 市場 決定 的 結果 ， 是 客觀 的 數值 。 然而 ， 價格 是 怎麼 計算出來 的 ？ 沒 錯 ， 就是 供給 與 需求 決定 的 ， 但 這 何嘗 不 是 身處 市場 中 每 個 人 對 資產 內在 價值 反映 的 報價 。 因此 ， 葛拉漢 認定 的 價值 ， 其實 是 需要 有 客觀 條件 來 支持 ， 而 非 只 有 主觀 意識 。 這樣 看來 ， 大家 一定 認為 葛拉漢 談論 的 內在 價值 ， 會 是 一 種 神學 ， 很 難 搞懂 的 。 多 年 來 多數 投資 者 似乎 都 忽略 葛拉漢 鮮少 提及 的 看法 ： 其實 我們 投資人 是 有 信心 可 打敗 市場 先生 的 。 主要 是 他 把 選股 的 重心 放 在 異常 便宜 的 股票 ， 也 就是 價格 遠 低於 他 所 認定 「 清算 價值 」 的 股票 ， 這 就 是 俗稱 的 「 雪茄 屁股 投資法 」 。 可 想像 1930年代 的 美國 ， 經濟 大師 凱因斯 （ John M . Keynes ） 所 形容 的 大 蕭條 時期 ， 到處 都 是 這 種 公司 ， 正 是 理性 且 有 耐心 投資人 獲取 高 報酬 的 年代 。 經過 一 段 時間 這 類型 投資人 數目 遽增 ， 這 或許 跟 葛拉漢 的 教科書 在 當時 非常 暢銷 也 有關 。 但 要 尋找 低於 「 清算 價值 」 的 股票 年代 ， 以 現在 的 金融 環境 來 看 ， 幾乎 難以 找到 有 公司 的 市值 是 會 低於 清算 價值 且 具 投資 價值 的 ， 畢竟 那 是 在 沒有 電腦 的 時期 才 有 的 機會 。 我 猜 葛拉漢 還 活 著 的 話 ， 他 恐怕 會 覺得 這 年代 實在 太 瘋狂 了 ， 為什麼 科技 公司 的 股價 都 這麼 高 ？ 這 種 價格 怎麼 下手 ？ 事實 上 ， 在 1937年 紐約 證券 分析師 協會 （ New York Society of Security Analysts , NYSSA ） 成立 10 年 後 ， 葛拉漢 就 認為 他 的 這 種 「 雪茄 屁股 投資法 」 將 使 他 無法 再 掌握 市場 ， 主要 原因 也 是 「 市場 」 。 1962年 ， 他 在 紐約 證券 分析師 協會 成立 25 周 年會 上 就 指出 ， 這 個 原本 只有 不到 20 個 會員 的 組織 ， 現在 竟然 擁有 2,945 個 會員 ， 整體 的 財務 分析師 和 共同 基金 都 不能 期待 打敗 市場 了 ， 因為 這些 人 就 是 市場 ， 如此 說法 正 驗證 了 效率 市場 假說 的 基本 精神 。 儘管 如此 ， 效率 市場 假說 始祖 薩謬爾森 （ Paul Samuelson ） 在 商業 週刊 專欄 上 宣布 他 買 了 先鋒 基金 （ Vanguard Group ） 首推 的 指數型 基金 後 ， 葛拉漢 在 1976年 去世 前 竟 也 表示 支持 。 後來 有 人 認為 是 葛拉漢 年老體 衰承 ， 承認 他 的 價值 投資 法 是 失敗 的 ， 開始 相信 效率 市場 是 存在 的 ， 但 其實不然 。 同年 他 就 公開 表示 ， 股票 會 受到 不 理性 和 過度 的 價格 波動 所 影響 ， 這 情況 會 為 價值型 投資人 帶來 機會 ， 尤其 會 為 個人 投資 者 帶來 好 機會 ， 因為 他們 可以 買 大型股 ， 但是 不能 碰 小型股 （ 這裡 我 猜 葛老 想 表達 的 應該 是 小型股 波動 較 大 ） 。 我 認為 他 加註 的 後面 幾 句 話 ， 要 表達 的 其實 應該 是 ： 「 選股 真的 是 很 不 容易 」 。 這 隱喻 ， 馬上 打臉 滿街 充斥 的 無 腦 投資術 與 簡單 選股法 。 看似 玄學 的 價值 投資術 ， 其實 行為 財務學 很多 地方 都 印證 了 與 葛老 投資術 是 有 高度 的 相關性 。 說 白話點 ， 如果 你 了 解 市場 失靈 是 來自於 行為 財務學 所 引發 ， 而 其他 人不了 解 ， 你 就 有 獲利 的 潛在 能力 了 （ 這 點 也 可 透過 下 一 個 篇幅 來 理解 ） 。 巴菲特 對 內在 價值 的 看法 早期 巴菲特 的 投資 策略 很 著重 帳面 價值 ， 因為 就 連 許多 經濟學家 和 學者 也 都 相信 ， 帳面 價值 對 計算 股市 的 價值 是 非常 重要 的 。 然 而 在 後期 ， 他 所 依據 的 標準 不再 是 帳面 價值 ， 而是 內在 價值 ， 因為 他 在 投資 幾 家 出眾 的 公司 後 認知到 ： 企業 價值 可能 為 帳面 價值 的 數 倍 。 巴菲特 就 說 ： 「 我 注意到 多數 公司 的 帳面 價值 與 內在 價值 是 大 不同 ， 但 後者 對 股東 才 是 真正 重要 的 。 」 顯示 內在 價值 也 是 巴菲特 的 選股 原則 之 一 。 有 段 時間 投資 者 常 會 誤認 某些 股票 變 得 相當 吸引人 ， 完全 是 基於 這些 股票 價格 相對於 帳面 價值 來得 很 低 。 但 在 有 些 情況 ， 這些 低於 面額 的 公司 可能 會 是 個 「 價值 陷阱 」 。 學 過 會計學 的 人 都 知道 ： 帳面 價值 是 歷史 數字 ， 它 僅 能 對 企業 的 未來 展望 提供 極少 的 資訊 ， 能 完全 代表 公司 價值 被 低估 或是 有 價值 嗎 ？ 我 想 這 是 有 問題 的 。 帳面 價值 是 一 種 會計 概念 ， 主要 是 做為 記錄 投入 資本 和 保留 盈餘 的 累計 財務 資料 ， 優點 是 容易 計算 ， 且 不 涉及 主觀 的 內在 價值 判斷 ， 能 告訴 你 曾 投入 金額 是 多少 。 巴菲特 對 內在 價值 與 帳面 價值 有 個 巧妙 的 比喻 ， 他 假設 你 花費 相同 的 金額 將 兩 個 孩子 送進 大學 唸書 ， 此時 每 個 孩子 的 帳面 價值 （ 財務 支出 ） 會 是 相同 的 。 但 未來 的 現值