上 使用 的 資金 成本 計算法 ， 學術 上 卻 是 以 債券 利息 加上 幾 個 百分點 的 做法 不以為然 。 長久以來 我們 主張 投報率 就是 冒 風險 的 結果 ， 所以 會 合理 認為 風險性 資產 的 報酬 就 是 以 債券 利息 來 加碼 。 但 崔諾 認為 ， 最 大 的 風險 是 市場 風險 ， 投資人 應該 就 其 投資 佔 市場 投資 總額 的 共 變異數 比例 來 獲得 資產 的 風險 溢酬 。 換句話說 ， 獲得 報酬 是 因為 大家 甘冒 「 無法 分散 的 風險 」 。 崔諾 在 這 方面 的 研究 ， 就 是 我們 常 聽到 的 資本 資產 定價 模型 的 初始 了 。 同 時期 ， 夏普 與 馬克維茲 合作 ， 找到 跟 崔諾 理論 幾乎 完全 相同 的 資產 定價 理論 ， 定義 市場 風險值 為 β ， 將 他 對 資產 定價 的 研究 發表 在 頂級 財務 期刊 上 ， 並 在 文章 的 註腳 7 中 寫道 ： 「 在 完成 該 論文 後 ， 了 解到 崔諾 先生 （ Mr .
 
Treynor ） 獨立 開發 了 一 個 類似 於 此 處所 描述 的 模型 。 不幸 的 是 ， 崔諾 先生 在 這 個 問題 上 的 出色 工作 目前 尚未 發表 。 」 非常 現實 的 ， 這些 知名 的 模型 都 得 透過 期刊 與 職稱 來 加冕 ， 否則 都 會 被 認為 是 虛構 的 。 讀 過 資本 資產 定價 模型 的 ， 你 一定 忘記 書本 中 在 模型 後面 加註 的 人名 ， 可是 有 許多 人 的 ， 但 通常 我們 都 會 忽略 ， 要不 就 只 看到 夏普 而已 ， 但 我 肯定 絕非 馬克維茲 。 所以 光 看 模型 是 由 這麼多 人 所 貢獻 ， 就 知道 這 模型 的 偉大 了 ， 後來 它 又 有 諾貝爾 經濟學獎 加持 ， 就 表示 我們 一般 投資人 更 有 必要 去 了 解 這 個 定價 方式 。 模型 中 ， 資產 指 的 就 是 股票 ， 而 定價 則 是 解釋 資本 市場 如何 去 決定 股價 報酬率 ， 進而 透過 報酬率 來 決定 股票 價格 的 過程 。 某 資產 i ， 它 的 期望 報酬率 （ E ( ri ) ） 和 市場 投資 組合 的 期望 報酬率 （ E ( rm ) ， 簡稱 市場 報酬 ） 間 的 關係 ， 可以 表示為 ： 其中 rf 為 無 風險 利率 ， 而 β 就 是 股票 i 的 市場 風險值 ， E ( rm ) －rf 為 市場 風險 溢酬 （ risk premium ） 。 透過 圖形 來 看 這 不 簡單 的 公式 ， 是 較為 輕鬆 的 （ 如 圖 6 -1 ） ： 該 模型 描繪 在 橫軸 為 β軸 ， 縱軸 為 期望 報酬 中 的 曲線 ， 就 稱為 證券 市場線 （ Security Market Line , SML ） ； 若 β值 等於 1時 ， 對應 縱軸 的 期望 報酬 就 是 市場 報酬 了 。 如果 我們 可以 知道 該 市場 中 某 檔 個股 β值 時 ， 從 圖形 中 即可 對應出 這 檔 個股 的 期望 報酬 ， 或 稱為 必要 報酬 ， 因為 這 報酬率 得 是 握有 市場 投資 組合 時 ， 再 多 持有 這 檔 股票 所 承擔 的 系統 風險 時 ， 市場 所 給予 的 回報 。 資本 資產 定價 理論 （ CAPM ） 考慮 的 是 不可 分散 的 風險 （ 市場 風險 ） 對 證券 必要 報酬率 之 影響 ， 是 假定 投資人 可 做 完全 的 多角化 投資 來 分散 可 分散 的 風險 （ 公司 獨特 風險 ) ， 故 此時 只有 β 風險 ， 才 是 投資人 所 關心 的 風險 ， 也 才 能 獲得 風險 貼 水 。 如何 使用 ？ 假若 現在 無 風險 利率 為 2％ ， 台積電 的 β值 為 1.2 ， 台積電 所在 的 市場 為 台灣 證券 交易所 ， 因此 市場 期望 報酬 就 是 台指 報酬率 ， 假設 為 6％ ， 因此 市場 風險 溢酬 就 會 等於 4％ （ 6％ - 2％ ） ， 則 台積電 在 市場 中 的 真實 報酬 應 滿足 理論 所 算出 的 期望 報酬率 6.8％ ； 如果 真實 報酬率 落在 SML 之上 ， 例如 10％ ， 根據 效率 市場 假說 ， 即 表示 未來 報酬率 應該 會 被 調整到 理論 的 必要 報酬率 ， 也 就 是 真實 報酬率 會 往 證券 市場線 移動 ， 顯示 目前 報酬率 過 高 ， 即 代表 目前 股價 過 低 ， 投資人 追逐 的 結果 ， 最後 股票 會 因 需求 上升 進而 推升 股價 ， 導致 超額 報酬 縮小 ， 最終 真實 報酬 會 與 必要 報酬 相等 。 反之 ， 即 代表 股價 過 高 ， 需求 減少 ， 真實 報酬率 亦 會 逐漸 靠 向 證券 市場 線上 的 必要 報酬率 。 所以 均衡 時 ， 市場 中 的 股價 報酬 就 應該 落在 SML 的 線上 ， 落在線 外 的 股票 都 是 不 均衡 的 。 由於 CAPM 有 許多 的 不切實際 的 假設 ， 導致 它 常 被 質疑 ， 當時 學術界 也 展開 一 場 批鬥 ， 但 批評 者 多數 還是 失敗 。 這些 批評 多 認為 β值 是 不 穩定 的 ， 是 會 隨著 時間 而 變動 ， 因此 承擔 市場 風險 所 要求 的 必要 報酬 也 會 是 不 確定 的 ， 那 為何 它 只 透過 單一 的 β值 即可 解釋 報酬率 。 其次 就 是 模型 是 建立 在 效率 市場 假說 得 成立 ， 且 市場 投資 組合 得 是 最佳 組合 ； 可惜 ， 大部分 的 股價 指數 皆 不 是 最佳 投資 組合 。 許多 學者 也 主張 β 是 毫無 價值 的 東西 ， 怪不得 巴菲特 就 說 ， 若 有 人 跟 你 談 β 等 市場 效率 的 東西 時 ， 就 得 趕快 閃人 。 儘管 CAPM 存在 許多 問題 ， 就是 因為 它 簡單 ， 要 比起 那些 批評 它 而 再 推出 更 複雜 模型 的 ， CAPM 恐怕 親民 許多 了 。 何況 現今 大學 的 財務 管理 課程 ， 或是 教科書 ， 仍 在 傳頌 CAPM 的 偉大 之 處 ， 就 知道 想 了 解 股票 的 理論 價格 還 不能 沒有 它 。 我 只 能 說 ， 對應 無緣由 的 股價 預測術 ， 這 模型 用 在 單一 資產 的 評價 確實 會 有 偏誤 ， 參考 可以 ； 但 對 共同 基金 而言 ， 這 模型 會 顯得 特別 好用 ， 畢竟 模型 是 假設 已 擁有 投資 組合 的 情境 。 2 .
 
股利 折現 模式 __UNDEF__ 就 在 葛拉漢 擔心 自己 無法 再 掌握 市場 後 ， 美國 股市 步入 大多頭 時期 ， 當時 就 有 許多 人 認為 葛拉漢 的 選股 技巧 脫離 新 時代 了 ， 追求 「 成長 」 股 變成 當 時期 證券 分析師 最 關心 的 事 。 這 追求 成長股 的 同時 ， 也 把 1938年 由 經濟學家 威廉士 （ John Burr Williams ) 的 「 股利 折現 模式 」 推向 應用 的 高峰期 。 威廉士 在 他 的 著作 《 投資 價值 理論 》 中 提到 ： 「 養母 牛 是 為了 獲得 牛奶 ， 養母雞 是 為了 獲得 雞蛋 ； 很 糟糕 的 ， 購買 股票 只是 為了 獲得 股利