報酬率 。 所以 均衡 時 ， 市場 中 的 股價 報酬 就 應該 落在 SML 的 線上 ， 落在線 外 的 股票 都 是 不 均衡 的 。 由於 CAPM 有 許多 的 不切實際 的 假設 ， 導致 它 常 被 質疑 ， 當時 學術界 也 展開 一 場 批鬥 ， 但 批評 者 多數 還是 失敗 。 這些 批評 多 認為 β值 是 不 穩定 的 ， 是 會 隨著 時間 而 變動 ， 因此 承擔 市場 風險 所 要求 的 必要 報酬 也 會 是 不 確定 的 ， 那 為何 它 只 透過 單一 的 β值 即可 解釋 報酬率 。 其次 就 是 模型 是 建立 在 效率 市場 假說 得 成立 ， 且 市場 投資 組合 得 是 最佳 組合 ； 可惜 ， 大部分 的 股價 指數 皆 不 是 最佳 投資 組合 。 許多 學者 也 主張 β 是 毫無 價值 的 東西 ， 怪不得 巴菲特 就 說 ， 若 有 人 跟 你 談 β 等 市場 效率 的 東西 時 ， 就 得 趕快 閃人 。 儘管 CAPM 存在 許多 問題 ， 就是 因為 它 簡單 ， 要 比起 那些 批評 它 而 再 推出 更 複雜 模型 的 ， CAPM 恐怕 親民 許多 了 。 何況 現今 大學 的 財務 管理 課程 ， 或是 教科書 ， 仍 在 傳頌 CAPM 的 偉大 之 處 ， 就 知道 想 了 解 股票 的 理論 價格 還 不能 沒有 它 。 我 只 能 說 ， 對應 無緣由 的 股價 預測術 ， 這 模型 用 在 單一 資產 的 評價 確實 會 有 偏誤 ， 參考 可以 ； 但 對 共同 基金 而言 ， 這 模型 會 顯得 特別 好用 ， 畢竟 模型 是 假設 已 擁有 投資 組合 的 情境 。 2 .
 
股利 折現 模式 __UNDEF__ 就 在 葛拉漢 擔心 自己 無法 再 掌握 市場 後 ， 美國 股市 步入 大多頭 時期 ， 當時 就 有 許多 人 認為 葛拉漢 的 選股 技巧 脫離 新 時代 了 ， 追求 「 成長 」 股 變成 當 時期 證券 分析師 最 關心 的 事 。 這 追求 成長股 的 同時 ， 也 把 1938年 由 經濟學家 威廉士 （ John Burr Williams ) 的 「 股利 折現 模式 」 推向 應用 的 高峰期 。 威廉士 在 他 的 著作 《 投資 價值 理論 》 中 提到 ： 「 養母 牛 是 為了 獲得 牛奶 ， 養母雞 是 為了 獲得 雞蛋 ； 很 糟糕 的 ， 購買 股票 只是 為了 獲得 股利 ； 蓋 果園 是 為了 獲得 果實 ， 養蜜蜂 是 為了 獲取 蜂蜜 ； 此外 ， 購買 股票 是 為了 獲得 股利 。 」 據 此 ， 他 引用 了 股利 來 開創 他 對 理論 股價 的 新 評價 模式 。 他 闡述 一 家 公司 、 一 檔 股票 或者 任何 經營性 的 資產 價值 ， 都 是 其 未來 現金 流量 的 現值 ， 並 發展 當今 最 流行 的 定價法 ， 折現 流量 法 （ discounted cash f low , DCF ） ， 後來 以 股利 替代 現金 流量 ， 就 成為 股利 折現 模式 。 某 時點 對 某 一 企業 進行 評價 時 ， 都 需要 對 其 未來 可能 的 表現 進行 預測 ， 然後 對 這些 未來 表現 產生 的 現金 流量 進行 折現 ， 這 似乎 才 能 正確 評估 一 家 企業 的 價值 。 然而 這 未來 可能 的 表現 包含 對 增長 的 預估 ， 因此 增長 與否 也 是 評價 過程 的 一 部分 ， 這 同時 也 支持 了 價值 投資 的 觀點 ： 投資 應該 是 一 個 確定 所 付 的 價格 低於 所 獲 的 價值 過程 ， 只有 投機 者 才 會 支付 在 高 價格 ， 然後 期望 未來 的 增長 會 使 價值 高於 自己 當初 所 付 的 價格 。 所以 我們 可以 確定 ， DCF 也 是 站 在 價值 投資 的 角度 在 協助 投資人 進行 評價 的 。 企業 如果 有 賺錢 ， 除了 保留 一 部分 盈餘 在 公司 以 做為 未來 營運 所 需 之外 ， 還 有 一 部分 盈餘 是 會 發給 股東 ， 這 就 稱 之 為 股利 。 股利 又 分為 現金 與 股票 股利 ， 所以 年年 領 股利 ， 資產 就 會 慢慢 累積 ； 如果 把 股利 再 投資 股票 ， 複利 效果 可想而知 。 因此 ， 股票 價值 將 是 來自於 未來 的 現金 股利 的 折現值 ， 而 現在 的 折現值 就 是 現在 的 合理 價值 了 ， 如 下 公式 ： 其中 div 為 股利 ， P0 為 當期 （ 第0 期 ） 的 股價 ， Pn 為 第 n期 的 股價 ， i 為 1 至 n期 。 這 公式 要 說 簡單 ， 我 可是 認為 它 是 非常 不 簡單 ； 因為 深奧處 就 在 r ， 它 可以 被 解釋成 資金 成本 ， 也 可以 是 必要 報酬率 ， 更 可以 是 一 種 殖利率 ； 那 現在 如果 我們 隨意 挑 一 個 來 解釋 ， 股價 現值 可是 會 因 它 的 高低 而 會 呈現 相反 的 結果 。 現在 我們 知道 ： 把 每 一 年 的 現金 股利 折現 後 ， 再 全部 加總 起來 ， 就 等於 現在 的 合理 股價 了 。 所以 ， 難道 要 把 未來 所有 的 現金 股利 都 算進去 嗎 ？ 沒 錯 ， 其實 這 也 是 評價法 的 一 個 罩門 。 我們 都 了解 ， 透過 極限 定理 是 可 將 這 無窮 的 數列化 簡為 簡單 算法 ， 但 還是 難以 擺脫 為何 公司 的 股利 是 等值 且 永續 的 發放 難題 。 簡化 的 公式 ， 是 假設 每 年 現金 股利 都 一樣 ， 透過 「 永續 年金 折現 法 」 ， 我們 可以 輕鬆 地 獲得 下面 當期 的 合理 股價 ： 這 簡單 的 公式 ， 只要 2 個 數字 即可 知道 另 一 個 未知 的 「 預測值 」 ， 這時 你 就 不 難 發現 報紙 或 網路 中 所謂 的 達人 ， 會 在 公司 招開 股東會 宣布 要發 多少 股利 後 告訴 你 ， 股價 應該 多少 時 可以 買股 了 ； 要不 就 告訴 你 說 ， 這 檔 股票 是 定存股 （ 殖利率 高於 定存 ） ， 可以 買 的 。 其實 這 簡單 到 小學生 都 會 算 的 公式 ， 市場 上 還 有 在 賣 以 這 公式 幫 你 找出 定存股 的 App ， 就 知道 這些 人 是 靠 大眾 的 無知 在 賺錢 ， 而 不 是 在 幫 你 選股 。 難道 你 會 認為 選 個 績優股 就 靠 2 個 數字 來 決定 嗎 ？ 這 當然 是 有 問題 的 。 可是 我們 面臨 的 市場 ， 卻 是 連 專業 人士 、 學者 也 都 很 依賴 這 種 評估 方式 ， 我們 能 忽略 嗎 ？ 當然 不行 ， 我們 得 跟著 去 算算 、 聽聽 、 看看 ， 否則 我們 不只 會 被 市場 先生 打敗 ， 連 被 誰 打敗 都 不 知道 才 是 真 傻 。 例如 ： 我們 看 2018年 台積電 發放 每 股 8 元 的 股利 ， 那 它 的 合理 股價 應該 多少 ， 就 關係到 你 怎 處理 另 一 個 數字 的 問題 了 。