Kiewit Plaza ） ， 至今 他 的 營業處 仍 在 這裡 。 到 一九六五年 之前 ， 合夥體 的 資產 已 達到 二千六百萬 美元 。 拒絕 隨 投機 風氣 起舞 __UNDEF__ 一九六九年 ， 巴菲特 決定 結束 合夥 投資 。 他 發現 市場 充斥 投機 風氣 ， 而 真正 有 價值 的 投資 卻 相對 難 求 。 在 一九六○年代 後期 ， 市場 被 一些 高價位 的 成長型 股票 主宰 。 「 俏麗 五十 」 （ nifty __UNDEF__ fifty ， 所謂 五十 ， 指 的 是 本益比 ） 常 掛 在 每 個 投資人 的 口 中 。 像 雅芳 （ Avon ） 、 IBM 、 寶麗來 （ Polaroid ） 和 全錄 （ Xerox ） 等 公司 的 股票 交易 ， 其 本益比 高達 五十 到 一百 倍 。 巴菲特 寫信 給 他 的 合夥人 ， 坦承 他 已 跟 不 上 目前 市場 環境 步調 。 「 然而 ， 在 某 一 點 上 ， 我 是 清醒 的 ， 」 他 表示 ， 「 我 不 放棄 我 所 熟稔 的 投資 策略 ， 雖然 這 方法 目前 很 難 在 股市 中 賺到 大錢 ； 但 我 不會 採用 我 不 了解 的 投資 方法 ， 這些 方法 未 經 理論 驗證 過 ， 反而 有 可能 產生 巨大 虧損 之 風險 。 」 道瓊 工業 平均 指數 1969 __UNDEF__ 圖 1.1　 持續 獲利 ！ 巴菲特 的 公司 與 道瓊 工業 指數 比較 1968 __UNDEF__ 巴菲特 1967 1966 1965 1964 1963 1962 1961 1960 1959 1958 1957 $35 $30 $25 $20 $15 $10 $5 $0 __UNDEF__ 合夥 之初 ， 巴菲特 曾經 立下 目標 ， 希望 每 年 獲利率 平均 超過 道瓊 工業 指數 報酬率 十 個 百分點 。 在 一九五七年 和 一九六九年 間 ， 他 的確 做到 了 — — 不只 十 個 百分點 而是 二十二 個 百分點 （ 見 上 頁 圖 1.1 ） 。 當 合夥 解散 時 ， 投資人 各自 收到 他們 投資 比例 的 利潤 。 有 些 投資人 學到 市府 公債 投資 ， 有的 則 被 指定為 資金 管理人 。 唯一 受 巴菲特 推薦 的 人 是 盧恩 ， 是 他 在 哥倫比亞 的 同班 老 同學 。 盧恩 同意 經營 管理 一些 合夥人 的 金錢 ， 紅杉 基金 因此 誕生 。 其他 的 合夥 成員 ， 包括 巴菲特 ， 將 其 股份 投資 在 波克夏 哈薩威 。 巴菲特 的 合夥 持份 已經 成長到 兩千五百萬 美元 ， 這 使 他 足以 控制 波克夏 哈薩威 。 在 未來 的 二十 年 裡 ， 巴菲特 和 波克夏 的 財富 皆 持續 狂飆 。 早期 的 波克夏 哈薩威 __UNDEF__ 波克夏 棉花 製造 公司 （ Berkshire __UNDEF__ Cotton Manufacturing ） 成立 於 一八八九年 ， 四十 年 後 ， 波克夏 與 其他 紡織 工廠 合併 成為 新英格蘭 最 大 的 工業 公司 之 一 。 在 此 時期 ， 波克夏 生產 全 美國 棉花 所 需 的 二五％ ， 並 消耗 新英格蘭 發電量 的 一％ 。 一九五五年 ， 波克夏 和 哈薩威 製造 公司 合併 ， 公司 名字 也 跟著 改為 波克夏 哈薩威 。 很 不幸 地 ， 合併 後 的 幾 年 ， 景氣 持續 低迷 。 不 到 十 年 ， 股東 權益 已經 滑落 一半 ， 營運 損失 也 超過 一千萬 美元 。 儘管 公司 合併 的 結局 如此 悲慘 ， 巴菲特 合夥體 仍 在 一九六五年 取得 波克夏 哈薩威 的 控制權 。 在 之後 的 二十 年 ， 巴菲特 連同 管理 紡織 部門 的 肯恩 · 卻斯 （ Ken __UNDEF__ Chace ） ， 雖 一起 努力 想 重振 新英格蘭 的 紡織業 ， 結果 卻 非常 令 人 失望 ， 股東 權益 報酬率 勉強 才 達到 兩 位數 。 一九七○年代 末期 ， 波克夏 哈薩威 的 股東 開始 質疑 繼續 投資 紡織品 是否 為 明智之舉 。 巴菲特 不 隱瞞 經營 上 的 困境 ， 但 在 許多 場合 ， 他 解釋 自己 的 想法 ： 這 種 紡織 工廠 是 地方 上 最 大 的 雇主 ； 勞動力 則 來自 年齡 比較 老 的 團體 ， 他們 的 工作 專業 技術 較 難 移轉 ； 管理 階層 顯示出 高度 的 工作 熱忱 ； 公會 也 一直 很 講理 ； 最後 ， 巴菲特 相信 紡織 企業 仍 有 一些 利潤 可 圖 。 然而 ， 他 清楚 表示 ， 希望 紡織品 部門 在 適當 資本 支出 賺取 利潤 。 「 我 不會 因為 只是 要 讓 公司 的 獲利率 增加 一丁點 ， 而 關掉 一 個 利潤 低於 正常 的 事業 。 」 巴菲特 表示 。 「 我 也 覺得 即使 是 一 家 有 超額 利潤 的 公司 ， 也 不 該 資助 一 項 在 未來 將 有 重大 虧損 的 投資 活動 。 亞當 · 斯密 （ Adam Smith ） 不會 同意 我 的 第一 點 建議 ， 而 馬克思 （ Karl Marx ） 也 不會 同意 我 的 第二 點 建議 ； 」 他 解釋 ， 「 中庸 之 道 ， 是 唯一 讓 我 覺得 舒服 的 投資 策略 。 」 隨著 波克夏 哈薩威 進入 一九八○年代 ， 巴菲特 領悟到 一些 事 。 首先 ， 紡織品 的 特性 使得 企業 想 獲得 高 利潤 幾乎 不 可能 。 紡織品 屬 日用品類 ， 就 定義 來 講 ， 日用品 是 很 難 和 競爭者 的 產品 有 太 大 差異 。 來自 外國 的 競爭 廠商 ， 雇用 工資 較 低 的 勞工 ， 把 利益 榨乾 了 。 其次 ， 為 了 維持 競爭力 ， 紡織 工廠 渴求 大量 資金 投入 ， 以 改良 生產 設備 — — 碰上 通貨膨脹 ， 此 舉 相當 駭人 ， 如果 企業 回收 的 利潤 不足 ， 將 造成 企業 災難 。 巴菲特 面臨 抉擇 困境 。 如果 他 為 了 保持 競爭 ， 而 在 紡織 部門 做 重大 的 資金 投資 ， 則 波克夏 哈薩威 在 一 個 不斷 擴張 資本 的 基礎 下 ， 所 剩 的 將 只 有 蠅頭小利 。 如果 停止 投資 ， 波克夏 的 紡織 工廠 在 競爭力 上 ， 將 落後 其他 國內 紡織 製造商 。 不論 波克夏 是否 要 再 投資 ， 國外 的 競爭者 仍 因 雇用 比較 低廉 的 勞力 而 維持 其 優勢 。 到 了 一九八○年 ， 年報 顯示 紡織 部門 未來 的 惡兆 。 該 年度 ， 紡織 事業 失去 了 它 在 巴菲特 寫給 投資人 的 信 中 所 享有 的 聲望 和 主導 地位 。 而 在 隔年 的 信 中 ， 甚至 未 做 任何 相關 討論 。 最後 不可 避免 地 ， 在 一九八五年 七月 ， 巴菲特 結束 了 紡織 事業 投資 ， 也 結束 了 一 個 一百多 年 的 企業 。 儘管 在 紡織 投資 上 巴菲特 遭到 挫敗 ， 但 這 並 不 代表 他 個人 徹底 失敗 。 首先 ， 巴菲特 在 公司 轉型 上 學習到 寶貴 的 一 課 ： 結論 是 它們 很少 成功 ； 其次 ， 紡織 投資 在 較 早 的 幾 年 ， 確實 創造 了 足夠 的 資金 ， 可以 讓 波克夏 買下 一 家 保險 公司 ， 這 是 公司 另 一 項 輝煌 的 事蹟 。 買 保險 公司 奠定 傳奇 的 開始 __UNDEF__ 一九六七年 三月 ， 波克夏 哈薩威 以 總價 八百六十萬 美元 ， 購買 了 總部 設 在 奧瑪哈 的 兩 家 績優 保險 公司 的 股權 ： 國家 償金 公司 （ National Indemnity Company ） 和 全 國 火水險 公司 （ National Fire & Marine Insurance __UNDEF__ Company ） ， 它 是 波克夏 哈薩威 傳奇 成功 的 開始 。 要 鑑賞 這 則 傳奇 ， 先 要 了解 擁有 一 家 保險 公司 的 真正 價值 何在 。 保險 公司 有時 是 好 的 投資 標的 ， 有時 卻 不然 。 但是 ， 他們 一定 是 一流 的 投資 工具 。 保險 客戶 支付 保費 ， 提供 經常性 的 流動 現金 ； 保險 公司 則 把 現金 加以 投資 ， 直到 保戶 申請 理賠 為止 。 因為 不 確定 何時 會 發生 理賠 ， 保險 公司 傾向 投資 變現 能力 高 的 有價證券 ， 主要 是 股票 和 債券 。 如此 ， 巴菲特 不只 取得 了 穩健 經營 的 保險 公司 ， 亦 獲得 日後 投資 所 需 的 豐厚 資金 來源 。 嗅到 保險 費率 的 風險 __UNDEF__ 一九六七年 ， 國家 償金 公司 和 全 國 火水險 公司 擁有 價值 二千四百七十萬 美元 的 債券 ， 和 七百二十萬 美元 的 股票 投資 組合 。 兩 年 內 ， 巴菲特 使 兩 家 保險 公司 的 股票 和 債券 總值 達到 四千二百萬 美元 。 對 像 巴菲特 這樣 一 個 經驗 豐富 的 股票 玩家 而言 ， 這 是 張 漂亮 的 成績單 。 他 還 算 成功 地 管理好 有關 紡織 公司 的 證券 投資 組合 。 一九六五年 巴菲特 經營 波克夏 的 時候 ， 公司 持有 價值 二百九十萬 美元 的 上市 證券 。 第一 年 結束 時 ， 巴菲特 使 證券 價值 增加 到 五百四十萬 美元 。 一九六七年 ， 投資 上 的 收益 是 整 個 紡織 事業 的 三 倍 ， 為 普通股 投資 組合 的 十 倍 。 巴菲特 退出 紡織業 ， 進軍 保險業 的 時候 ， 有 人 認為 他 不過 是 從 一 家 普通 商品 公司 轉換 至 另外 一 家 普通 商品 公司 ， 因為 保險 公司 正 如 紡織業 ， 都 在 賣 一些 無法 製造 差異化 的 產品 。 保單 都 已 標準化 ， 任何 人 都 能 再 複製 一 份 。 保險 公司 不會 因 商標 、 專利 、 地點 的 優勢 或 原料 而 有所 不同 。 要 領到 執照 很 容易 ， 而且 保險 費率 也 是 公開 的 。 一般而言 ， 唯一 可 區別 保險 公司 差異 的 屬性 是 其 人力 資源 的 優劣 。 每 個 經理人 投入 的 努力 ， 都 對 公司 績效 有 巨大 影響 。 一九六○年代 末期 ， 保險 是 個 利潤 頗佳 的 行業 。 一九六七年度 結束 時 ，