是 一樣 的 」 ， 一 家 基金 公司 的 總裁 錢諾斯 （ Jim Chanos ） 說道 。 錢諾斯 是 最早 看出 恩隆 是 個 空 殼子 的 人士 之 一 ， 「 畢竟 ， 這 兩 碼子 事 所 需要 的 技術 是 相同 的 ， 不論 做空 或 做多 ， 你 都 在 做 同 一 件 事 ： 評估 某 家 公司 的 股價 是否 反映 了 它 的 基本 價值 。 但是 現在 我 認為 它們 大不相同 。 很少 有 人 能 在 一 個 『 負 強化 』 的 環境 中 ， 持續 表現 卓越 ； 而 你 若是 做空 者 ， 你 時時刻刻 得到 的 都 只 有 負 強化 。 每 天 當 我們 一 進 辦公室 ， 就 知道 華爾街 、 新聞界 以及 成千上萬 個 公關 部門 都 打算 告訴 我們 ， 我們 是 白癡 ， 沒有 人 會 在 你 背後 幫 你 喝采 加油 ， 不 像 你 在 買 股票 時 ， 有 人 為 你 鼓掌 打氣 。 你 有的 只是 不斷 地 被 喝 倒 采 。 」 不 令 人 意外 ， 紐約 證交所 一般 年度 平均 只 有 百分之二 的 股票 是 做空 的 。 想想 看 ， 有 證交所 的 規則 ， 有 額外 風險 ， 有 整 個 工業界 執意 要 讓 股價 上漲 的 挑戰 ， 還要 再 加上 被 貼上 「 不 愛國 」 的 標籤 ， 在 這麼多 不利 因素 下 ， 竟然 還是 有 人 做空 ， 才 真是 令 人 驚奇 。 一般人 總是 把 股價 上漲 看成 好事 ， 但是 股價 上漲 當然 不一定 就 是 好事 。 要是 恩隆 公司 的 股價 沒有 漲到 像 一九九○年代 末 那麼 高 ， 使 該 公司 能 籌到 巨資 倒進 無底洞 ， 然後 讓 它 的 高幹 帶 著 上億 美元 全 身 而 退 ， 那些 錢 原本 可以 讓 投資人 拿來 做 更 好 的 運用 ： 例如 供 小孩 唸 大學 等 。 要 衡量 股市 是否 成功 ， 不 在於 它 的 股價 是否 上漲 ， 而是 在於 它 的 股價 是否 適當 。 然而 在 做空 資金 如此 短少 的 情況 下 ， 股市 很 難 將 價格 調整到 適當 的 程度 。 這 並 不 是 因為 做空 者 格外 聰明 ， 也 不 是 因為 他們 對 公司 前景 的 多疑 一定 正確 。 沒有 錯 ， 像 錢諾斯 那樣 的 做空 者 ， 在 發掘 公司 不法 或 腐敗 ， 以及 辨識 股價 是 真實 或是 幻想 上 擁有 輝煌 紀錄 。 但是 我們 並 不 希望 市場 只 能 將 腐敗 公司 的 股價 調整 適當 ， 我們 希望 它 能 將 所有 股價 都 調整到 適當 數值 。 因此 做空 的 真正 價值 就 簡單 多 了 。 我們 都 知道 ， 能 做出 最佳 集體 判斷 的 群眾 ， 是 那 種 擁有 廣泛 意見 及 多樣化 資訊 來源 的 群眾 ， 因為 其中 屬於 人 的 偏見 會 互相 抵消 ， 而 非 互相 加強 。 正 如 我們 所 看到 的 ： 一 家 公司 的 股價 反映 了 投資人 對 它 判斷 的 加權 平均 ， 如果 投資人 不 是 一 個 模子 印出來 的 ， 這 個 數值 才 比較 可能 正確 。 之前 我 曾經 寫 過 ， 由於 市場 的 大小 及 深度 ， 讓 它 在 表面 上 看起來 很 多樣 ， 但是 有 這麼多 投資人 不 願意 做空 ， 意味 著 以上 的 推論 至少 在 股票 市場 上 不 完全 真確 （ 在 許多 其他 類型 的 金融 資產 市場 上 ， 做空 雖然 沒有 特別 受 歡迎 ， 但 都 被 認為 是 有 必要 而且 也 有 價值 的 。 ） __UNDEF__ 缺乏 做空 者 ， 並 不 表示 該 市場 的 判斷力 就 一定 有 問題 。 比如說 ， 要是 美式 足球 聯盟 的 讓分 制度 只 准許 人們 下注 於 其中 一 隊 ， 讓分 不一定 就 會 因此 而 不 準 ， 賭客 還是 只有 在 預測 正確 時 才 能 賺到 錢 。 但是 比起 准許 人們 對 兩 支 隊伍 下注 ， 前述 做法 的 讓 分 錯誤 機率 會 比較 大 ， 因為 只 賭 一 邊 的 人 比較 可能 具有 相似 的 偏見 ， 因此 也 比較 會 犯下 相似 的 錯誤 。 而 賭徒 犯 起 錯 來 也 有 可能 錯 得 很 離譜 ， 股票 市場 的 道理 也 是 一樣 。 限制 做空 會 增加 股價 上漲 的 機會 ， 但是 隨之 增加 的 ， 其實 是 當 股價 失序 時 ， 它 產生 真正 大 失序 的 可能性 。 就 拿 網路股 為 例 ， 幾乎 是 不可能 做空 它們 的 ， 而 這 也 可能 是 造成 它們 股價 飛天 的 原因 之 一 。 做空 並 不 是 「 現代 重大 商業 罪惡 」 之 一 ， 缺少 做空 才 是 。 從 非理性 到 理性 __UNDEF__ 在 錢諾斯 列舉 的 乏 人做空 的 原因 中 ， 有 一 項 與 人們 在 心理 上 「 不能 忍受 輕蔑 」 有關 ， 我 第一 次 聽到 這 種 說法 時 深受 震憾 ， 感覺 他 說 的 對 極了 。 而且 大部分 人 可能 也 都 會 覺得 ， 情感 或 心理 因素 的確 會 影響 個人 的 投資 。 但是 對於 經濟學家 來 說 ， 這 點 卻 頗 值 非議 ， 多 年 來 ， 在 這 個 領域 中 有 某些 重量級 的 思想家 ， 也 一直 抱持 反對 意見 。 傳統 經濟學家 做 研究 時 的 假設 是 ： 人們 在 處理 經濟 事務 時 ， 基本 上 是 很 理性 的 。 當然 ， 大部分 經濟學家 都 知道 ， 消費者 並 不 完全 符合 完美 的 理性 畫面 ， 但是 整體 說來 ， 他們 還是 假設 人們 會 表現出 「 好像 」 很 理性 的 樣子 。 但 不管 怎樣 ， 要是 不能 清楚 呈現 人們 不 理性 的 情況 有 多 嚴重 ， 將 很 難 精確 地 描述 市場 是 怎麼 運作 的 。 最近 ， 這 方面 總算 有 了 改變 ： 經濟學家 開始 投入 大量 精神 與 注意力 ， 研究 投資 者 及 消費者 的 心理 和 行為 ， 並 發現 好些 意義 重大 的 「 人群 脫離 理性 」 的 方式 。 譬如說 ， 投資人 有時候 會 （ 像 動物 一樣 ） 群聚 起來 ， 寧願 選擇 與 他人 相伴 的 安全感 ， 而 不 願 自己 獨立 做 決策 。 他們 太過 依賴 最 新 的 重大 消息 ， 但是 卻 低估 長期 趨勢 或是 比較 不 那麼 戲劇化 事件 的 重要性 。 這 就 好像 人們 常常 擔憂 死 於 空難 ， 但 卻 沒有 留心 身體 內 的 高 膽固醇 。 投資人 常 被 隨機 事件 給 愚弄 ， 相信 擁有 消息 管道 的 交易員 就是 有 辦法 打敗 市場 。 他們 發現 虧損 帶來 的 痛苦 ， 超過 賺到 錢 的 快樂 （ 有 人 甚至 說 虧損 痛苦 是 賺錢 快樂 的 兩 倍 ） ， 因此 ， 他們 持有 虧損 股票 的 時間 ， 總是 比 他們 應 持有 的 時間 長 ， 心 中 相信 ， 只要 還 沒 把 股票 賣掉 就 不 算 真正 虧損 。 此外 ， 更 重要 的 是 ， 投資人 總是 過於 自信 ， 這 一 點 和 許多 其他 現象 一樣 ， 往往 他們 的 「 個人 交易量 」 超過 他們 應 有 的 ， 而且 多半 以 虧錢 收場 。 巴柏 （ Brad M. Barber ） 和 奧丁 （ Terrance Odean ） 曾 做 過 一 項 著名 研究 ， 他們 調查 了 從 一九九一 到 一九九六年 間 ， 六萬六千 名 投資人 所 買賣 的 所有 股票 。 結果 發現 ： 每 年 平均 投資人 會 將 手 中 百分之七十五 的 有價證券 轉手 ， 這 個 比例 遠 超過 任何 經濟學家 可能 給 的 建議 ， 但 這 只 是 平均值 ， 其中 最 活躍 的 投資人 每 年 轉手 的 量 ， 竟 高達 他們 所有 有價證券 的 百分之兩百五十 。 這 類 自認 可以 擊敗 市場 的 投資人 也 因而 付出 代價 ； 在 一九九一 到 九六年 間 ， 市場 給予 投資人 的 年 報酬率 為 百分之十七點九 ── 「 活躍 」 的 投資人 只 賺到 百分之十一點四 ， 「 交易量 普通 」 的 投資人 平均 報酬率 則 有 百分之十六點四 ， 但 有時 甚至 會 因 交易 而 虧損 。 一般 說來 ， 你 坐 在 那裡 不 動 ， 投資 賺錢 的 機會 還 比較 大 一點 。 當然 ， 普通 投資人 和 以 金融 交易 來 謀生 的 人 ， 情況 可能 不 一樣 。 人們 在 反駁 行為 經濟學 的 時候 ， 常常 喜歡 說 ： 如果 投資人 的 經驗 比較 豐富 或是 更 專業 ， 他 的 行為 將 更 合乎 理性 。 然而 太多 證據 顯示 ， 專業 投資人 身 上 有 許多 和 我們 一般人 相同 的 缺點 。 他們 會 群聚成 一 堆 ， 他們 會 過度 自信 ， 他們 會 低估 隨機 的 影響力 ， 而且 他們 會 把 投資 成功 說成 是 技術 好 的 關係 ， 把 失敗 解釋成 運氣 不佳 。 整體 而言 ， 大部分 財務 經理人 的 表現 都 輸給 市場 ， 怎麼 看 ， 他們 都 不 像是 理性 的 典範 。 如果說 ， 普通 投資人 並 不 像 經濟學 教科書 裡 描寫 的 有 理性 ， 這 意味 的 是 什麼 呢 ？ 對於 許多 行為 經濟學家 來 說 ， 這 意味 著 市場 的 判斷 有 極 大 的 缺失 ， 以致 我們 應該 時時刻刻 準備 面對 一 個 「 失序 」 的 市場 ， 差別 只 在 失序 的 方式 不同 而已 。 但 這 個 結論 並 沒有 證據 。 如果 個別